Számos elemzőház várakozása szerint a koronavírus elmúltával az eszközárak visszatérnek a normál időszakokban megszokott szintekhez. Fő kérdésük, hogy ez mennyi időt vesz igénybe. Ezért a hangsúly a vakcina feltalálására, hatékony gyógyszer fejlesztésére, tesztelésekre helyeződik, ami után visszaállhat a rend. Ez a nézőpont implicite azt feltételezi, hogy 2020 januárja előtt minden rendben volt kisebb-nagyobb problémákkal, de a relatíve erős globális növekedés hajtotta eszközár-emelkedés töretlenül folytatódott volna, ha nincs járvány.
Biztos, hogy ez az alapfeltételezés erős lábakon áll? Érdemes körbejárni, hogy mi árnyalhatja ezt a képet, hozhat-e a koronavírus egy „ugrást” a globális hitelciklusban egy következő fázishoz. Kimaradhat-e egy emelkedő eszközárakkal jellemzett időszak, ami a vírus nélkül még akár évekig tartott volna?
A hihetetlen méretű monetáris és fiskális beavatkozások az elmúlt 12 év forgatókönyve alapján újabb és újabb csúcsok felé tartó eszközárakat vetítenek előre. Az alapelv egyszerű: ami működött közel egy évtizede, miért ne működhetne tovább? Ugyanakkor sokunk szeme előtt a japán eszközárak utóbbi 30 éve is lebeghet. Japánban az eszközárak a soha nem látott mértékű évtizedek óta zajló fiskális és monetáris politikai beavatkozások ellenére sem közelítik meg az 1990-es szinteket. Sem a részvény-, sem az ingatlanpiacon. Lehetséges, hogy az egész világ vagy a meghatározó régiók „eljapánosodnak”, és a tartós, széles sávban mozgó stagnálás évtizedei következhetnek (vagy egyes helyeken folytatódnak) az eszközárakban?
Globális hitelállomány növekedés: nem anomália, hanem a működés módja
Egy korábbi bejegyzésben már hosszabban foglalkoztunk a témával, ami pár mondatban és lecsupaszítva így foglalható össze: a fogyasztás[1] töretlen globális emelkedéséhez (GDP-növekedéshez) folyamatosan növekvő vásárlőerőt kell a fogyasztani hajlandó szegmensek felé allokálni. Ez megvalósulhat a széles rétegeket elérő[2] béremelkedésen vagy a hitelezési csatornán keresztül[3].
Az elmúlt 30 évben a hitelezés dominált a világban. A fogyasztás globális motorjaként működő nyugati országokban a statisztikák szerint a termelékenység emelkedését jelentősen alulmúló módon nőttek a bérek az elmúlt 30 évben, míg a hitelezési csatorna[4] egyre nagyobb szerepet kapott. Lényeges, hogy itt nem csak a szűk értelemben vett fogyasztást, hanem például az ingatlanvásárlások egyre nagyobb tőkeáttétellel történő vásárlását is figyelembe kell vegyük. A hitelezés 1980-as évekbeli felpörgése után tehát úgy növekedhetett a gazdaság, hogy „nem harapott a farkába a kapitalizmus kígyója”. Azaz a fogyasztás is emelkedni tudott relatív béremelkedés nélkül is. A fogyasztásban nagyobb egyenlőség volt a vagyoni eloszláshoz képest, így társadalmilag is legitimált volt a rendszer[5].
Így jutottunk el a tőkeáttételen alapuló „financializáció” korába. Ennek az időszaknak a fő jellemzője, hogy a fejlett gazdaságok egyre nagyobb tőkeáttétel mellett voltak csak képesek egységnyi GDP-növekedést generálni, míg a hitelek fedezetéül szolgáló eszközök ára (különösen az ingatlanok, részvények) töretlen emelkedést mutatott.
Japán: az első ország, ahol megbicsaklott az eszközár sztori
Japán helyzete sok tekintetben egyedi, különösen az öregedő lakosságot érdemes kiemelni. Nehéz egyértelmű „alapmodellnek” tekinteni, mégis érdemes megnézni a történteket. Az alapvetően beruházás-vezérelt, exportnövekedésre építő modell az 1980-as évekre kifulladt[6]. Az ezt ellensúlyozandó jegybanki kamatcsökkentések jelentős eszközáremelkedést generáltak az ingatlan- és részvénypiacon a 80-as évek második felében, ami a 90-es évek elején összeomláshoz vezetett az eszközárakban.
Innentől kezdett a japán jegybank úttörőként az azóta világszerte megismert jegybanki eszközök alkalmazásába. A kamatok gyorsan elérték a zéró alsó korlátot, és 2001-től mennyiségi lazításba kezdett a jegybank, amit a 2008-as válság miatt több hullámban gyorsítottak, majd 2016-tól a 10 éves kötvényekre 0 százalékos hozamcélt jelöltek ki és tartják azóta is. (Megjegyzendő, hogy a fiskális politika is számos élénkítő programot folytatott a 90-esévektől.) Mindezek ellenére az eszközárak gyakorlatilag stagnáltak az elmúlt 30 évben, azaz a jegybank hihetetlen élénkítése nem vezetett újabb és újabb csúcsokhoz! Mivel magyarázható ez? Nézzük talán a legfontosabb okot, az egyes szektorok adósságállományának GDP arányos alakulását Japánban a 90-es évek közepétől kezdve:
Forrás: IIF – Institute of International Finance
Mint látható, egy nagyon hosszú időszakra, 25 évre kiterjedő hitelállomány-leépülés vette kezdetét a privát szektorban, amelyet az állami adósságállomány „felrobbanása” ellensúlyozott. Az érdekes az, hogy sem a fogyasztói, sem az eszközárak nem mutattak nagyobb emelkedést ezen időszak alatt[7]. Azaz hiába a japán jegybank elkeseredett próbálkozása, nem sikerült újraindítania a hitelciklust (reflation). A folyamatot a tartósan 0 körüli infláció sem segítette, ami önmagában az adósság-defláció problémáját erősíti, és nehezíti a magánszektor adósságvállalásának újraindítását. (A deflációs adósságspirálról részletesen itt lehet olvasni). Lényeges kiemelni, hogy bár az elmúlt évtizedeket szokás „elveszettnek” tekinteni Japánban, jelentősebb társadalmi feszültségek nem léptek fel, az eszközárak stagnálása nem okozott katasztrófát.
Eurózóna: előre a japán úton, ha egyáltalán lehet?
Az eurózóna sánta. Mint köztudott, „féllábas” abban tekintetben, hogy a monetáris unió nem egészül ki fiskális unióval. Az elmúlt hetek fájdalmas vitája az ún. „koronakötvényről” és a válság utáni kiigazítási kényszer belengetése ismételten e körül a hatalmas probléma körül forog. Ezért egyes országokban működhet ugyan a féloldalas „reflation”, más országokban a további gazdasági, társadalmi és politikai feszültségek olyan szintre érhetnek, amely az eurózóna esetleges szétbomlásának irányába mutathat. Az alábbi ábra utolsó évtizede némiképp hasonlatos a japán helyzethez, ami a privát szektort illeti. A vállalati szektor lassan leépülő hitelállománya a kevesebb jövőbeli innováción keresztül a globális piaci részesedésből kisebb európai tortaszeletet vetíthet előre. Ez és a globalizáció várható megtorpanása az utóbbi évtized inkább exportvezérelt európai növekedési útját is elzárhatja.
Forrás: IIF – Institute of International Finance
Kína: 2008 után a világgazdaság motorja, emelkedő adósságszintek mellett
Fontos hangsúlyozni, hogy a kínai gazdasági keretrendszert eltérő volta miatt (az állam jelentős szerepe, az állami tervezés szerepe stb.) egy az egyben nem lehet összehasonlítani az itt felsorolt régiókkal. Azonban az alapvetően beruházás-vezérelt növekedés (a GDP majd 45 százaléka beruházásból jön, míg a háztartási fogyasztás a fejlett országokhoz képest alacsony, a 40 százalékot sem éri el) Kína esetében is lassan korlátokba ütközhet, amely a növekedési modell átgondolásához vezethet. Ez utóbbi a szakértők szerint elsősorban a fogyasztás emelkedését vonhatja maga után. Erre számos út kínálkozhat – például az egészségügy és az oktatás fejlesztése is ezt az irányt erősítheti. Ez kevéssé vezet a hitelállomány emelkedéséhez, amennyiben ezt egyéb fiskális redisztribúció támogatja.
Forrás: IIF – Institute of International Finance
Kínában az elmúlt évtizedekben a hatalmas gazdasági növekedést eszközáremelkedés kísérte. Az áremelkedés az utóbbi időben inkább az ingatlanpiacon volt jellemző, a részvényárak már inkább széles sávban való oldalazást mutattak az elmúlt 10 évben. Az ingatlanpiac további hitelezéssel való élénkítése egyre inkább megtérülési korlátokba ütközhet. Bár fundamentális tényezőként a városiasodás folytatódása támogatja, ugyanakkor a nagyvárosokban hírek szerint akár 20-30 százaléknyi lakás is üresen állhat. További korlátozó tényező az ingatlanpiaci árak tekintetében a demográfia lassú fordulata, amely miatt a 2010-es évektől 2040-ig 10 százalékkal csökken a munkaképes korúak aránya, amit az automatizáció, digitalizáció ellensúlyozhat, de az eszközárakban ez nem biztos, hogy teljesen leképeződik.
USA: a nagy kérdőjel…
Még kevésbé tiszta a helyzet az USA-ban. Ami a soft tényezőket illeti, az amerikai néplélekben az eszközárak alakulása különösen fontos szerepet tölt be, továbbá a kapitalizmus egyik őshazájaként a vállalkozói attitűd is nagyon erős. További unásig ismételt tény, hogy a világ elsőszámú devizája és tőkepiaca is amerikai, így az USA helyzete az eszközárak alakulásának tekintetében abszolút kulcsfontosságú.
A tartalékdeviza-szerep a globális sokkok felszívására is rákényszerítette az országot, amely egy esetleges deglobalizációs helyzetben (vagy akár szándékos politikai beavatkozásnak köszönhetően) enyhülni tudna, így a privát szektor adósságnövekedése is megállhatna, akár vissza is fordulhatna[8]. Kérdés tehát a globalizáció alakulása. Ha a globalizáció jelen formájában folytatódik, akkor az USA privát szektor tartós adósságleépítése és az eszközárak stagnálása kisebb esélyűnek tűnik. Azonban a globalizáció intézményeit ért USA kritikák és a kereskedelmi háború jelezheti a küszöbön álló fordulatot.
Forrás: IIF – Institute of International Finance
Az ábrán a 2008-as válság szektorális hatásai jól látszódnak (a koronavírus utáni bejelentések még nem). A háztartási szektor már 2008-ban megkezdte az adósságállományának leépítését, míg a vállalati szektor adósságállománya új csúcsra emelkedett. (Köszönhetően nem kis részben a részvényvisszavásárlási műveleteknek is, amelyek a tőzsdének adtak hajtóerőt.) A fő kérdés, hogy egy esetlegesen szigorodó szabályozói környezetben melyik szektor képes és hajlandó még – az állami szektort kivéve – tőkeáttételének emelésére? Varázsgömb természetesen senki számára nem érhető el, azonban annyit biztosan állíthatunk, hogy a „financializáció” alapú növekedés ismét eggyel közelebb lépett a végső kimerüléséhez[9], ráadásul a koronavírus miatt egy igen öles lépéssel.
A globalizációs ciklus fordulata is folytatódik
A globálisan egyre szabadabb, egyre kisebb költséggel végrehajtható tőkepiaci műveletek is az eszközárak emelkedésének irányába mutattak. Az elmúlt években ugyanakkor már számos jel utalt a globális termelési és befektetési láncok eddigi tükörsima vízének mélyében megbúvó feszültségekre (trade war, Huawei ügy az USA-ban stb.), amelyet a koronavírus már-már hidegháborús politikai dinamikája jelenleg megerősíteni látszik. Az alábbi ábra a globális export arányát mutatja GDP arányosan, és mint látható, az elmúlt években már folyamatosan csökkent a mutató:
Forrás: KKR
Érdemes kiemelni, hogy tőkepiaci korlátozásokra eddig nem került sor, ugyanakkor a „tőkemérleg – folyó fizetési mérleg” egyenlőség miatt a tőkeáramlások volumene is csökkenhet. A koronavírus felerősítheti a regionális, lokális tendenciákat, ez pedig az elmúlt 30 év status qou-jának végét jelzi. Az elmúlt hetek fejleménye a koronavírus miatt az amerikai-kínai viszony kiéleződése, amely folytatása mindkét vezetés számára akár politikai előnyöket is rejthet, míg e taktika gazdasági ára a jelenlegi helyzetben talán alacsonyabb[10].
Konklúzió
Az elmúlt 40 év globalizációs növekedési keretrendszerének fő kérdése így fogalmazható meg: éppen ki növelje tovább a tőkeáttételét, ami az eszközárak emelkedésének egyik kulcsa volt? A koronavírus hatásai kapcsán a fő kérdés az, hogy folytatódhat-e tovább ez a működés. Az állami szerepvállalás elkerülhetetlen növekedésének tőkepiaci hatásai közel sem egyértelműek, különösen ha az új eszközök is állandósulnak (helikopterpénz vagy az ettől eltérő MMT[11] alkalmazása például), amelyek közvetlen transzfert jelenthetnek a magas fogyasztási határhajlandósággal rendelkezők felé. Egyelőre az elmúlt évtized befektetési paradigmája folytatódni látszik, azonban érdemes figyelni a jeleket, hogy egy új érába érkezünk-e.
Tapaszti Attila
[1] A beruházásokat is beleértve, ami rövid távon beruházási javak fogyasztását jelenti tulajdonképpen. Hosszabb távon pedig valamilyen egyéb fogyasztást elégít ki természetesen, lehetőleg a termelékenység folyamatos javulása mellett.
[2] Hiszen a fogyasztási határhajlandóság az alacsonyabb béreknél magasabb.
[3] Vagy erőteljes fiskális redisztribúcióval, aminek monetáris finanszírozással biztosított előszele lehet a helikopterpénz és az MMT is.
[4] Ez nem csak a lakossági hitelállományt takarhatja, hanem például a vállalati hitelekből megvalósuló részvény-visszavásárlások miatti eszközáremelkedésből megvalósuló fogyasztást vagy az államadósság növekedéséből finanszírozott háztartási fogyasztást is.
[5] Ez a faktor a hidegháború megnyerésében is kulcsszerepet játszhatott.
[6] Különösen az 1985-ös Plaza Accord után.
[7] Ahogy már említettük, a japán demográfiai változások is jelentős szerepet kapnak.
[8] USA a jelenlegi globális rendszerben a “végső fogyasztó” szerepét kénytelen vállalni, ami szorosan összefügg a tartalékdeviza szereppel – a globális tőketöbbletet az USA szívja fel – ennek másik oldalán az évtizedek óta stabilan negatív egyenleget mutató folyó fizetési mérlegben mutatkozik meg. A privát szektor fogyasztása így hosszabb időtávban „exogén” faktorok által is vezérelt, ami az adósságállomány növelésének irányába mutat, egyéb tényezők mellett. Bővebben lásd többek között Michael Pettis írásait és Ben Bernanke „savings glut” elméletét.
[9] Egy beszédes adat: 2019-ben az USA piacon mindössze az IPO-k 23%-ka rendelkezett pozitív CF-val, míg ez az arány 1999-ben a nagy dotcom bubble idején volt ilyen alacsony utoljára.
[10] Hiszen a termelési láncok átrendeződése más okokból is megindulhat akár egyedi vállalati szinten is.
[11] Többek között például az MMT munka oldalon kapacitást maximalizál, a helikopterpénz pedig alanyi jogon oszt forrásokat, amennyiben a lakossági transzferekre gondolunk.
Főoldali kép forrása: pixabay.com
“Koronavírus és eszközárak: új világ vár ránk?” bejegyzéshez egy hozzászólás
Hozzászólások letiltva.