Az amerikai állampapír túlzás nélkül a nemzetközi pénzügyi rendszer sarokköve; a világ leglikvidebb és az egyik legbiztonságosabb értékpapírjaként tartják számon. Külföldi jegybankok tartalékait, piaci szereplők likviditáspufferjeit fektetik ebbe. Fedezetként szolgál hitelezésnél, hozamai pedig benchmarkként a többi pénzügyi eszközhöz. Tipikus menedékeszköz bizonytalan időszakokban.
2020 márciusában a kezdeti – Covid-hatásokkal összefüggő és a várakozásoknak megfelelő – hozamcsökkenés és pénzbeáramlás után viszont hozamai hirtelen megugrottak, volatilitása megnőtt. Zavarok ezen a piacon az egész pénzügyi rendszerre, sőt a reálgazdaságra is gyorsan tovagyűrűzhetnek; a Fed nem is habozott sokat, gyors és jelentős intézkedéseivel (állampapírvásárlás, repóprogram, banki szabályozások lazítása) stabilizálta a piacot.
USA állampapír hozamok
Forrás: Fred
A közelmúltban a kanári már elhallgatott egyszer a szénbányában?
A 2019. szeptemberi emlékek még frissen éltek az emlékezetekben. Ekkor a repópiac zavarai utaltak dolláréhségre amerikai állampapír ellenében. A repó (értékpapír-visszavásárlás) lényege, hogy hitelért cserébe fedezetet (legtöbbször állampapírt) biztosít a hitelfelvevő fél. A piaci szereplőket és a Fedet is meglepte, hogy mekkorát ugrott a repó-kamatláb és a repó-volatilitás szeptember 16-17-én. A repópiaci zavarok gyorsan átterjedtek a Fed által különösen figyelt Fed funds piacra is. Szeptember 17-én, majd a következő napokban, hetekben a Fed aktív repó ügyleteivel (Fed nyújt hitelt), majd később értékpapírvásárlásaival igyekezett biztosítani, hogy elegendő dollárlikviditás legyen a rendszerben.
USA állampapír repó kamatláb
Secured Overnight Financing Rate Data; forrás: Federal Reserve Bank of New York
Mi magyarázhatta a szeptemberi zavart? Való igaz, hogy szerencsétlenül egybeesett egy nagyobb állampapírkibocsátás a negyedéves vállalati adóbefizetés időszakával, és mindkettő a pénzügyi rendszerből likviditás (dollár) kivonásával járt. De ezek nem voltak váratlanok, önmagukban nem magyarázzák a zavarok egészét. Egyébként is a lividitáspuffereknek az állampapír is ugyanúgy részét képezi, mint a pénz (a pénzt bankok esetében itt alapvetően jegybanki tartalékként, sok más piaci szereplő esetében pedig bankszámlaként értjük). A repó zavarok mélyebb változásokra hívták fel a figyelmet. A szénbányákban a mérőműszerek előtti időkben kanárit vittek le a bányászok, aki már kis szénmonoxid koncentrációnál is abbahagyja az éneklést. 2020 márciusa után visszatekintve, valami hasonló történhetett a 2019. szeptemberi repópiacokon.
Mi változott meg a “mélyben”?
Változások figyelhetőek meg mind a bankszektorban, mind azon túl.
A bankok likviditáspufferében 2013 és 2019 között megtöbbszöröződött az állampapírok aránya, különösen magas arányt képviselve a legnagyobb amerikai bankok esetében. Ez összefügg a Fed mérlegszűkítő erőfeszítéseivel, 2018-tól pedig a jelentős amerikai állampapírkibocsátás is duzzasztotta a bankszektor állampapír-ellátottságát. A bankok likviditási szabályai ugyan az amerikai állampapírokat is ugyanúgy likvidnek tekintik, mint a jegybanki tartalékot, de a gyakorlatban a napközbeni fizetőképesség fenntartásához a bankok ez utóbbit részesítik előnyben. Szintén fontos, hogy a bankszektor 2008-at követő szigorúbb szabályozása a bankszektor értékpapírkereskedési tevékenységét, illetve az azzal összefüggő kockázatvállalási hajlandóságot csökkentette (erre már utaltunk egy korábbi cikkünkben is itt). A bankok állampapírfedezet mellett nyújtott hitel-, vagy aktív repó kínálata különösen olyan időszakokban csökkenhetett, amikor felértékelődött a jegybanki tartalékok szerepe (2019 szeptemberében a pénzügyi rendszerből kivont likviditás, 2020 tavaszán pedig a vállalatok dolláréhsége miatt). Végül pedig a korábbi években megszokott nagy jegybanki mérlegek és jelentős piaci likviditás miatt a banki pénzpiaci tevékenység jelentősége csökkent, ami akár a napi gyakorlattal kapcsolatos know-how eróziójához is vezethetett. Ez további magyarázatként szolgálhat arra, hogy miért csökkent a bankok apró piaci anomáliák kiaknázása iránti hajlandósága (például 2019 szeptemberében), még ha erre a szabályozás adott is teret.
Mindeközben a hedge fund aktivitás nőtt. Itt két fejleményt emelnék ki. Egyrészt repók és határidős ügyletek adatai, valamint kvalitatív piaci információk alapján úgy tűnik, hogy az utóbbi években egyre több tőkeáttétellel finanszírozott relatív érték kereskedés zajlott le. Ezek lényege, hogy a hedge fund állampapírba fektet, amit nagyrészt repóval finanszíroz (vagyis hitelből vásárolja) és párhuzamosan a tőzsdei határidős piacon elad. A példa kedvéért képzeljünk el egy hedge fundot, amelyik 100 dollár értékű állampapírt vásárol, 98 dollárt belőle repóból (hitelből) finanszíroz, 2 dollárt pedig saját forrásból. Emellett a határidős piacon eladja az állampapírt jövő hónapos határidős lejárattal. Vagyis van egy long és egy short pozíciója (az egyik tranzakción nyer, ha az állampapír ára növekszik, a másikon pedig veszít). Fontos, hogy a spot állampapír és a határidős állampapír hozama együtt szokott mozogni, így kockázata látszólag minimális. Nyeresége pedig a kis hozamkülönbözet (drágábban ad, mint ahogy vesz) mínusz a finanszírozás költsége. Minél nagyobb a tőkeáttétel (minél inkább hitelből fedezi az állampapír-vásárlást), annál nagyobb volumben tudja ezt a kereskedést megvalósítani, és annál nagyobb a nyeresége is. Mivel az amerikai állampapír a leglikvidebb értékpapír, a repókban is nagy a fedezeti értéke (vagyis például 100 dollárnyi állampapír fedezetért lehet akár 99 dollárnyi hitelt is kapni).
Első ránézésre a long-short kereskedési stratégia térnyerése nem feltétlenül aggasztó, hiszen összekapcsol piacokat, esetünkben a spot és a határidős piacot. A probléma akkor adódik, amikor a két eszköz – spot és határidős állampapír – közötti korrelációs kapcsolat megváltozik. Ez történt márciusban is: a határidős piacon gyorsabban esett a hozam (implied yield), ami a hedge fundoknál veszteségekhez és pótfedezeti felhívásokhoz vezetett. A magas tőkeáttétel miatt ez utóbbinak sokszor nem tudtak megfelelni, így pozíciójukat felszámolták, ez pedig további állampapír-eladásokat jelentett, ami az állampapír hozamának növekedéséhez, így újabb pótfedezeti felhívásokhoz, vagyis egy ördögi kör kialakulásához vezetett.
Emellett fontos látni, hogy a relatív érték kereskedési stratégia nagyban támaszkodik a repópiacokra. A 2019. szeptemberi repópiaci zavaroknál is szerepet játszhatott a hedge fundok repófinanszírozás iránti növekvő kereslete, amelyet akkor különféle okokból nem, vagy csak nehezen elégített ki a többi piaci szereplő. A pénzpiaci alapok, amelyek a megelőző negyedévekben egyre több repófinanszírozást biztosítottak a hedge fundoknak, pénzkiáramlásoktól (vagyis saját befektetőik pénzkivételétől) félve és a hedge fundokkal szembeni hitelezési partnerlimitekhez közelítve hátrább léptek. A fent említett okok következtében pedig a bankszektor sem lépett helyükre.
A másik fejlemény a hedge fund világban, hogy a szisztematikus alapok (systematic funds) összességében növekedtek. Ezen hedge fundok kereskedését előre megadott szabályok határozzák meg, és egy részük rendszerszinten prociklikus hatásokhoz vezet (felerősítik a pénzügyi ciklusokat, vagyis vesznek, ha megy fel a piac, eladnak, ha esik). Ilyenek azok az alapok, amelyek az eszközök és a piac volatilitását figyelik (volatility control funds, risk parity funds). Nagyobb volatilitás esetében – amely tipikusan a piac esésekor következik be – eszközöket eladnak, tőkeáttételt csökkentenek. Ez történt 2020 márciusában is. Ez pedig tovább erősítheti a már említett ördögi kört.
Mit jelent mindez?
Mindkét alkalommal a Fed intézkedései stabilizálták a pénzügyi piacokat. Az (árjegyző) kereskedelmi bankok nem léptek be olyannyira a piacra, hogy az elegendő lett volna, illetve annyira, mint azt a 2008-as válságot megelőző szabályozói környezetben vártuk volna. Ezt tekinthetjük a szigorúbb banki szabályozói környezet mellékhatásának. Nem szabad azonban elfelejteni, hogy ezeknek a szabályoknak a 2008-asnál stabilabb bankrendszert köszönhetünk, ami a Covid-válság kirobbanásakor is nyilvánvalóvá vált.
Március óta soha nem látott mértékben bővült a Fed mérlege, ami a piaci likviditással kapcsolatos problémákat elodázta, de meg nem oldotta. Sőt! A laza jegybanki politika az olcsó finanszírozáson (repón) keresztül nem szándékolt módon, de támogatja a tőkeáttétel-növekedést, vagyis a probléma hosszú távon nőhet.
Véleményem szerint a Fed kérdésünkben a következő egymást nem kizáró opciók mentén gondolkodhat:
- Elfogadva, hogy a kereskedelmi bankszektor ezt a feladatot nem (mindig) látja el, a Fed hosszú távon belenyugszik, hogy mindig gyorsan közbelép, amikor a piac egyoldalúvá válik, és jelentős torzulások jelennek meg kulcspiacokon. Ezt most is csinálja a jegybank, de a gyakorlatot még gördülékenyebben beépíti a szokásos üzletmenetébe, ami megelőzi az említettekhez hasonló kilengéseket. Ezzel párhuzamosan igyekszik azt biztosítani, hogy ezekre a beavatkozásokra minél ritkábban kerüljön sor (lásd alább).
- Monetáris politikájának keretrendszerében hangsúlyosabban veszi figyelembe a pénzügyi stabilitási kockázatokat. Jelen környezetben elsősorban a gazdaság megóvására összpontosítanak a döntéshozók, de idővel előtérbe kerülhetnek rendszerkockázati megfontolások is. Már írtunk arról a vitáról, ami a monetáris politika használatát övezi a pénzügyi stabilitási kockázatokkal összefüggésben. Mindenesetre nehéz egy fegyverrel sok célpontra lőni egyszerre, ezért is kerültek előtérbe a makroprudenciális eszközök, amelyek viszont jelenleg leginkább a bankszektorra hatnak.
- A Fed tüzetesebben feltérképezi, vizsgálja és nyomon követi a pénzügyi rendszerben, a bankrendszeren túl zajló tőkeáttétel-növekedést és a prociklikus tényezőket, és elgondolkodik azon, hogyan lehetne ezek összhatásait mérsékelni. Annak ellenére, hogy a hedge fundok nettó eszközértéke összességében kicsi a pénzügyi rendszer egészéhez képest, láttuk, hogy aktív (bár természetesen nem kizárólagos) szerepük volt a fent említett piaci zavarokban. A 2008 utáni szabályozási hullám egyébként a hedge fundokat is elérte, de nem olyan mértékben, mint a bankszektort. A két említett piaci zavar talán megújult figyelemhez vezet a hedge fundok bizonyos szegmensei és a hasonló kereskedési stratégiákat alkalmazó piaci szereplők rendszerszintű hatásai tekintetében, hiszen különösen az amerikai állampapírpiac túl fontos ahhoz, hogy a figyelem elsikkadjon, és a kanári elhallgasson.
Baranyai Eszter
Hivatkozások:
Anbil, S., Anderson, A., és Senyuz, Z., 2020. What happened in money markets in September 2019? FEDS notes.
Avalos, F., Ehlers, T., és Eren, E., 2019. September stress in dollar repo markets: passing or structural? In: BIS Quarterly Review.
Schrimpf, A., Shin, H.S., és Sushko, V., 2020. Leverage and margin spirals in fixed income markets during the Covid-19 crisis. BIS Bulletin No 2.
Főoldali kép forrása: pixabay.com
