2019. szeptember közepén egy nem kimondottan szokatlan likviditáscsökkenés (adófizetés és kötvénykibocsátás) hatására napközben 10 százalék fölé emelkedett az amerikai O/N repo-ráta (ekkor a Fed bankközi kamatokra vonatkozó célsávja 2-2,25 százalék volt, ami ugyan a fedezetlen piacra és nem a repóra vonatkozik, de ezzel együtt irányadó a repo szempontjából is). A Fed kisebb operatív bakik után végül sikeresen megemelte a dollárlikviditást, ami nyugalmat hozott a piacokra, a hozamok pár napon belül visszatértek a megszokott alacsony szintekre (ahigy erről már egy korábbi posztunkban is értkeztünk).
A repo-ráták elszállása azért érte sokként a piaci szereplőket, mert azt mutatta, hogy a világ vezető jegybankja, a Fed nem képes kontroll alatt tartani a rövid futamidejű hozamokat – ami pedig mind az amerikai, mind a globális gazdaság stabilitása és kilátásai tekintetében kiemelten fontos paraméter. Sokakat elbizonytalanított, hogy mintha a világ vezető jegybankjának sem lenne tiszta képe arról, hogy mennyi szabad likviditással kell az amerikai bankoknak rendelkezni ahhoz, hogy a piacok működésében ne keletkezzen zavar és a hozamok volatilitása alacsony maradjon.
A tavaly szeptemberi repo-fiaskó okáról sok elemzés született már és bizonyosan számos fog is még születni (ide értve a New York-i Fed sokak által nagyon várt saját elemzését), de talán arra egy blogbejegyzés keretein belül is érdemes rámutatni, hogy milyen jelentős eltérések voltak azokban a tavaly szeptember előtti becslésekben, amelyek a szükséges likviditás nagyságára vonatkoztak – és a többség esetében milyen nagy volt a különbség azzal összevetve, amilyen szinten, 1300 milliárd dollár körül végül kialakult a turbulencia.
- Egy viszonylag korai becslést készített Ricardo Reis, aki 2016-ban a mennyiségi lazítási programok tapasztalatait elemezte, és becslése alapján az amerikai likviditási piac keresleti görbéje hozzávetőleg 1000 milliárd dolláros értéknél válik horizontálissá, azaz amennyiben van 1000 milliárd dollárnyi jegybanki többletlikviditás a bankoknál, különösebb piaci turbulenciára nem lehet számítani – legalábbis a 2016 előtti időszak adatai alapján (ez fontos kikötés, mint ahogy a későbbiekben látni fogjuk).
- Afonso, Armenter és Lester 2018 februárban rámutatott, hogy a likviditás szűkülése érdemi hozamhatással járhat, mégpedig a tartalékok egyenlőtlen eloszlása miatt. A New York-i Fed papírjaként megjelent becslésük ugyanakkor még alacsonyabbra tette a kritikus likviditási szintet, 2015-2016-os adatok alapján 850 milliárd dollárnál látták azt a szintet, ahol a Fednek be kell fejeznie mérleglének szűkítését, azaz a normalizációt.
- A Fed kérdőíves becslése 2018-ban (azaz nem olyan régen) készült, amelyben az amerikai jegybankárok megkérdezték a bankokat, milyen likviditási szintnél éreznék szükségét, hogy jegybankpénzük állományát megemeljék. Az az eredmény adódott, hogy 650-900 milliárd dollárig nincs különösebb ok az aggodalomra.
- Lorie Logan, a New York-i Fed egyik vezetője egy 2019. áprilisi beszédében azt mondta, hogy a fenti kérdőíves becslést 2019. februárban is megismételték, és a 800-900 milliárd dolláros sáv adódott a tartalékok iránti banki kereslet tekintetében, azaz ennyi likviditásra van szüksége a bankoknak.
- Nem volt mindenki ilyen optimista (azaz voltak, akik reálisabban látták a likviditási helyzetet), Céline Shoulet például már 2018 decemberében, vagyis 1700 milliárd dollár körüli likviditási szintnél azt írta egy elemzésében, hogy hamarosan elégtelen lehet a dollárlikviditás mennyisége.
Egyelőre nem teljesen egyértelmű, hogy mi okozta a becslési hibákat. Az általánosan elterjedt álláspont szerint a becslések nem számoltak megfelelően a makroprudenciális szabályozás (Bázel-III) hatásával, azaz csak a kötelező tartalékot tekintették kötelező likviditási tételnek, miközben a jelek szerint ennél fontosabb likviditáskeresleti tényezővé váltak a likviditási szabályok. Mivel ezek a szabályok 2016-ban váltak élessé, a korábbi becslések részben érvényüket vesztették vagy legalábbis kiegészítésre szorultak volna – amit a jegybanki döntéshozók a jelek szerint nem kellőképp vettek figyelembe.
Jelenleg 1500 milliárd dollár körül alakul a dollárlikviditás, és a piacok megnyugodtak. Ez ugyan egyéb változásokból is adódhat (rendszeres repo-tenderek bevezetése), de arra utal, hogy nagyjából itt lehet az a minimális likviditási szint, ami hatékonyan képes leszorítani és lenn tartani a hozamokat. Ahhoz azonban, hogy ezt a szintet megtalálja, a Fed-nek tavaly ősszel el kellett szenvednie az utóbbi évek legnagyobb fiaskóját, ami az amerikai jegybankárok reputációjának sem tett jót.
Kolozsi Pál Péter
Főoldali kép forrása: pixabay.com