Az elmúlt napokban a jelzáloghitel REIT-ektől volt hangos a nemzetközi pénzügyi sajtó, olyannyira, hogy egyes cikkek egyenesen a válság epicentrumába helyezik őket (itt , itt vagy itt).
De kik is ezek a képződmények, milyen nehézségbe ütköztek, és mit jelent ez a pénzügyi rendszer számára?
A REIT, avagy “real estate investment trust” (magyarul szabályozott ingatlanbefektetési társaság) az ingatlanbefektetés egy formája. Lényege, hogy a társaság (ingatlanbefektetésekből származó) hozamának döntő hányada a részvényeseknek kerül kifizetésre (nem forgatják vissza), és ezért a vállalati adózás egy karcsúsított formája vonatkozik rá. Számos országban létezik ez a forma, az Egyesült Államokban különösen népszerű.
A mostani válság szempontjából különösen a jelzáloghitel REIT-ek az érdekesek. Ezek a társaságok főként ingatlannal fedezett értékpapírokat[1] (MBS-t) vásárolnak és ezt gyakran (bár nem kizárólagosan) repó-ügyletekkel finanszírozzák jelentős tőkeáttétel mellett (ezeket később még kifejtjük). Az ingatlannal fedezett értékpapírok egyébként ismerősek lehetnek az előző válságból.
Tőkeáttétel
A repóval történő finanszírozás megértéséhez képzeljünk el egy példát. Adott egy értékpapír, amelynek piaci értéke jelenleg 100 US dollár. Az ezt megvásárolni kívánó cégnek jelenleg 10 US dollár áll rendelkezésére, a fennmaradó 90 US dollárt pedig kölcsönveszi (hitel). A hitelhez fedezetet nyújt, ami jelen esetben az előbb említett értékpapír. A hitelnyújtó a hitel összegénél (90 US dollár) nagyobb fedezetet kér (tegyük fel, hogy a teljes 100 dollárnyi értékpapírt), hogy fedezze a kockázatát, hogyha esetleg zuhanna az értékpapír ára, a hitelfelvevő becsődölne stb. A példában a tőkeáttétel világos: 10 US dollárnyi saját tőke mellett 100 US dollárnyi eszköze van.
Likviditás kockázat
De nem csak tőkeáttételt láthatunk, hanem gyakran likviditás-transzformációt is. Tegyük fel, hogy a megvásárolt értékpapír 5 év múlva jár le, míg az ezt finanszírozó repó 1 hónapos lejáratú, amelyet a vállalat folyamatosan görget.
Mi történik most?
Válságok alatt mindig felértékelődik a likviditás, és a pénzügyi eszközök közül az illikvidek jobban veszítenek értékükből (Mehrling és szerzőtársai, 2013). A befektetők inkább szeretnének ilyenkor USA állampapírokat, mintsem MBS-t tartani. Ehhez hozzáadódik, hogy egy esetleges tömeges munkanélküliség a jelzáloghitelek törlesztésére is hatással lesz – ami meg fog jelenni az MBS értékében is.
Az MBS árának esésével párhuzamosan a repóügyletben szereplő fedezeteknek is csökken az értéke. Ilyenkor a szerződések tipikusan a fedezet feltöltését írják elő (margin call) – vagyis további fedezetet kérnek a REIT-ektől, és minél likvidebb formáját (leginkább pénzt) preferálnák a hitelnyújtók. (A fedezetek elfogadható körét a szerződés szabályozza.) A nagy tőkeáttétellel működő REIT-eknek viszont kicsi a mozgástere, így eszközeik egy részének eladására kényszerülhetnek. Ez viszont az MBS árának további csökkenését idézheti elő, vagyis egy ördögi körhöz vezethet. Az AG Mortgage Investment Trustnak például bő egy hete nem sikerült a felszólítás ellenére pótlólagos fedezetet elhelyezni, a hitelezőkkel egyezkedik [2].
Lényeges még, hogy milyen MBS-be fektetett a REIT. Az Egyesült Államokban ugyanis az MBS-ek tekintélyes részét az állam által szponzorált vállalatok (government-sponsored enterprises – GSEs) bocsátották ki vagy garantálják. A piaci turbulencia különösen azokat a REIT-eket érintette, amelyek nem GSE (úgynevezett agency) MBS-be fektettek. Az agency MBS-ek stabilabb mivoltához hozzájárul, hogy a FED a múlt héten bejelentette, hogy fog agency MBS-t vásárolni, mégpedig annyit, „amennyi a piac zavartalan működéséhez szükséges”.
Annaly Capital Management részvényár (USD)
Forrás: Bloomberg
Záró gondolatok
A jelzálog REIT-ek részvényeinek ára nagyot esett az elmúlt hetekben (példa a fenti ábrán), ami tükrözi, hogy egy alapvető sérülékenységi faktoruk (tőkeáttétel) előtérbe került.
Amikor a bankrendszeren túli pénzügyi szereplőket nézzük, a pénzügyi rendszer stabilitásának szempontjából az adott szereplők sérülékenységén túl ezen entitások mérete, a piaccal, a többi szereplővel való összekötöttsége (interconnectedness) és egyéb olyan faktorok lényegesek, amelyek miatt a kiesésüket nehezen lehetne rövid időn belül helyettesíteni (substitutability). Ezeket összefoglalva impakt faktoroknak hívjuk. Az előző válság után szigorítottak a banki kitettségek szabályain, így – pénzügyi stabilitási szempontból legalábbis – ilyen esetekben gyakran nem is a közvetlen banki kitettségek a fő kérdés, hanem a szereplők piaci árra és hangulatra gyakorolt hatása (amely más piaci és gazdasági szereplőt áttételesen érint).
Baranyai Eszter
Hivatkozás:
Mehrling, Perry and Pozsar, Zoltan and Sweeney, James and Neilson, Daniel H., Bagehot was a Shadow Banker: Shadow Banking, Central Banking, and the Future of Global Finance (November 5, 2013).
[1] Ingatlannal fedezett értékpapírt (RMBS, CMBS) a hitelnyújtó bank vagy más pénzügyi vállalat bocsát ki. A jelzáloghitelt felvevők törlesztéseiből fizetik az ingatlannal fedezett értékpapír tulajdonosait.
[2] Részletek az AG Mortgage Investment Trust sajtóközleményében
Főoldali kép forrása: pixabay.com
