Az elmúlt hetekben ismét bebizonyosodott az az alapvető tézis, hogy globális szinten kizárólag a Fed játssza a „végső hitelező” szerepét, a világ még mindig főként dollárközpontú. A közel sem mindig csak előnyös globális tartalékdeviza szerep rákényszerítette az amerikai jegybankot, hogy globálisan is ellássa a szükséges likviditással a szereplőket, ne csak a hazai pénzpiacra fókuszáljon.
A pénzpiac, azaz a nagyon rövid távú, maximum pár hónapos likviditást biztosító szegmens javarészt csendben, különösebb izgalom nélkül üzemel a „mélyben”. Az átlagember számára a megfelelő működés esetén észrevehetetlen. Pedig kiemelten fontos a funkciója: a többi piaci szegmens (kötvénypiac, részvénypiac, alternatív eszközök) számára biztosítja az alapokat működéshez, továbbá a reálgazdasági szereplők rövid távú készpénz (vagy likvid forrás) igényeit és a fizetési forgalomhoz kapcsolódó szükségleteit elégíti ki. Tulajdonképpen akkor működik megfelelően, ha senki nem hall róla, hálátlan szerepnek is tekinthető az övé, amennyiben megszemélyesítenénk a pénzpiacot. A pénzpiac főbb szereplői természetesen a bankok, továbbá pénzpiaci- és befektetési alapok, nyugdíjalapok, nagyvállalatok és monetáris politikai műveleteikkel – bizonyos tekintetben – a jegybankok.
E nagyon rövid leírás után nézzük, hogy miért is került ismét a fókuszba a globális dollár pénzpiac és miért is kellett lépnie a Fednek, hogy megakadályozza a teljes piaci összeomlást!
Az elmúlt évtizedben sem csökkent a dollár szerepe a világban
Először is fontos hangsúlyozni, hogy az USA-n kívüli, dollárban denominált hitelállományok az elmúlt évtizedben is dinamikus emelkedést mutattak. Lényeges, hogy ez az emelkedés nem csak a feltörekvő piacokat érintette, hanem a fejlett piacokon is hasonló tendenciákat figyelhettünk meg. Az alábbi ábra a nem banki, nem egyesült államokbeli rezidensekhez köthető hitel- és kötvényállományokat mutatja (ezer milliárd dollárban):
Forrás: BIS
Az emelkedő állományok devizakockázatát részben reálgazdasági tevékenységek, részben amerikai eszközök fedezik. Az előbbi reálgazdasági flow, az USA folyamatosan magas szinten álló folyó fizetési mérleg deficitéből fakadó dollár mozgást takarja. Miután a nemzetközi tranzakciók túlnyomó többsége dollár elszámolású, ezért ez egy folyamatos dollár-beáramlást jelent az export többlettel rendelkező országok felé, amely természetes fedezetét jelenti a dollár hitelek devizakockázatának.
Utóbbi elsősorban pénz- és tőkepiaci flow, tehát a külföldi szereplők dollár hitelből vásárolnak dollár eszközöket. A dollárban felvett hitel és a dollárban denominált eszközök devizakockázata egyensúlyozza egymást – természetesen nem tökéletesen, az eszközök árának változása mozgatja a fedezettségi szintet. Fontos továbbá, hogy a felvett hitelek általában rövidebb lejáratúak a finanszírozott eszközöknél (részvénynél ez egyértelmű, de jellemző a kötvényeknél is), így a hozamgörbe alakjának változása és a hitelek kamatának változása is jelentősen módosíthatja a külföldi befektető realizált és ex-ante hozamát. Azaz amennyiben a rövid hitelek kamata megugrik, és/vagy a finanszírozott eszközök hozama visszaesik, úgy az adott befektető lépéskényszerbe kerülhet a veszteségek minimalizálását célozva.
Mi történt az elmúlt másfél hónapban, ami miatt a Fednek lépnie kellett?
Teljes részletességében leírni az elmúlt időszakot egy rövidebb blogbejegyzésben lehetetlen feladat lenne, a teljes kép megértéséhez Pozsár Zoltán[1] (korábban a Fednél, jelenleg a Credit Suisse-nél dolgozó szakember) kitűnő írásai ajánlottak.
Ebben a rövid bejegyzésben fókuszáljunk csak a leglényegesebb momentumokra: a koronavírus első körben a globális szállítási láncokat kezdte szétzilálni, amely fizetési késedelmekhez, vagy törölt tranzakciókhoz, és így nem teljesülő kifizetésekhez vezetett. Vagyis azon szereplők, akik korábban folyamatos dollárbeáramlást élvezhettek az eladott áruik ellenértékeként, egyik napról a másikra nulla vagy drasztikusan alacsonyabb dollár bevétellel kellett, hogy szembesüljenek. Első körben ezt még ellensúlyozhatja a termelési lánc másik oldalán elmaradt kifizetések összege – azaz például egy termelő cégnek nem kell olajat, nyersanyagot vásárolnia stb. – de később a hitelekből és egyéb fix dollár költségekből (pl.: luxus boltok bérleti díja, repülőtársaság reptéri díjai stb.) fakadó kiadások miatt a korábban dollár szufficittel rendelkező szereplők szépen lassan deficites pozícióba kerülnek. Elkezdik felhasználni a korábban felhalmozott dollár betéteiket, valamint – ha lehetőségük van rá – lehívják a bankjuktól a korábban jóváhagyott dollár hitelkereteiket is. Összességében tehát míg korábban a globális dollárkörforgásnak köszönhetően dollárt csatornáztak vissza a pénzpiacokra (ami főként FX swapokban, repóban, rövid kötvényekben, egyéb pénzpiaci eszközökben került kihelyezésre) addig most ez a flow megáll, sőt dollárfelvevőként kezdtek megjelenni bankjaikon keresztül a pénzpiacokon. Ez a dollár pénzpiaci költségének azonnali megugrásához vezetett (aminek egyik legjobb mérőszáma az FX swap[2] bázis, amely a dollár lábon fizetett kockázati prémium drasztikus emelkedését generálta), ugyanis hirtelen jelentősen megdrágultak és eltűntek a dollárforrások.
Itt érkezünk el a másik csatornához, a dollár hitellel fedezett eszközök tulajdonosainak reakciójához. De előtte egy rövid kitérő, hogy miért is épültek ki jelentős, devizakockázat-fedezett állományok. (Azon túl természetesen, hogy a világ legmélyebb, legfejlett tőkepiaca az amerikai, így nincs is egy ponton túl alternatíva.)
Az ok egyszerű, és a relatíve magas dollárkamatokban és részvényhozamokban keresendő. Az utóbbi 10 évben jellemző nulla-negatív hozamok melletti profitéhség számos befektetési alapot, nyugdíjalapot és egyéb intézményi szereplőt kényszerített hazai piacának elhagyására, és alternatíva keresésére. Miután azonban devizakockázatot nem szerettek volna vállalni, vagy szabályozási okok miatt nem futhatnak, ezért dollárhitellel fedezett (az egyszerűség kedvéért hitelt írunk csak, de ez főként FX swapokat, repókat[3], CP-ket[4] stb. jelent) eszközöket tartottak.
De mi történik akkor, ha a hitelek felára hirtelen megugrik, a dollár piac kiszárad, ráadásul a hitelek fedezetéül tartott, dollárban denominált eszközök ára (árfolyama) is zuhanásba kezd a fundamentumok bizonytalansága miatt? Likvidálás! Olyan azonnali kényszereladás, ami minden eszközre kiterjed, fundamentumokra való tekintet nélkül. Amelyik piacon egyáltalán értelmes ár és mennyiség mellett lehet megtenni, mert funkcionál a piac, ott adnak el. Ezért esett sokat például az amúgy menekülő eszköznek tartott arany is[5]. Az eszközök zuhanása pedig újabb szereplőket kényszerít eladásra, emlékezzünk a Csernobil című sorozatban sokszor emlegetett pozitív üregtényező kifejezésre, amely megállíthatatlan öngerjesztő folyamatot takar. A piacnak bizony ugyancsak pozitív az üregtényezője.
Szerencsénkre azonban a pénzpiacok nem az atomfizika világa. Van, aki stabilizálni tudja a világot, hiszen korlátlanul bír azzal az eszközzel, amiből épp hatalmas hiány van. Ez a szereplő az USA jegybankja, a Fed. Egy kérdés azonban tisztázatlan marad: miért lépne a Fed, ha első körben nem amerikai rezidenseket érint a probléma? A válasz az átgyűrűző hatásokban kereshető. Ez lehet inkább reálgazdasági alapú, ami esetén a dollárlikviditás nyújtás hiányában olyan nemzetközi csőd- és nemfizetésihullám indulhat el, ami az USA vállalatait is jelentősen érintheti. De lehet tőkepiaci csatornájú is, vegyük példaként az amerikai tőzsdeindexeket. Ha drámai, soha nem látott gyorsaságú zuhanás következik be, megfontolandó lehet a megállítása[6]. A Fed konkrét lépéseit nem részleteznénk most, az sok helyen olvasható, de kiemelnénk a számos külföldi jegybanknak nyújtott FX swap-keretet, amellyel gyakorlatilag dollárral látja a globális pénzügyi rendszert a többi jegybankon keresztül.
Hogy történt meg ismét?
Fontosabb kérdés inkább, hogy 12 évvel a válság és oly sok szabályozás után miért került ismét ilyen helyzetbe a világ? Erről egészen biztosan könyvek fognak születni, ezért a teljesség igénye nélkül itt csak két gondolatot emelnénk ki:
- A globális bankszektor erőteljesen szabályozásra került 2008 után, ami jelentősen csökkentette a bankok által futott kockázatokat. Míg korábban a bankok a saját mérlegüket felhasználva kereskedtek értékpapírokkal[7], addig ez a tevékenység ugyan nem szűnt meg, de jelentősen visszaszorult. Az ETF-ek, befektetési alapok, egyéb alapok, hedge fundok, azaz tulajdonképpen az árnyékbankrendszer így főszerepet kapott. A probléma ezzel kettős: egyrészt az alacsony hozamkörnyezetben és a sokáig egyirányban mozgó, alacsony volatilitású piacokon (minden Minsky-pillanat alapja) e szereplők egyre nagyobb tőkeáttétel mellett működve, egy irányban pozícionálva működnek. Mikor azonban probléma jelentkezik (például árfolyamesés formájában), már sajnos jelentős részben hiányoznak a „másként” gondolkodók, akik magas készpénzállományon ülve vevőként stabilizálhatnák a piacot. Továbbá, ahogy írtuk, a bankok sem jelenthetnek meg vevőként, a mérlegük sem játszhat puffer szerepet. Másrészt a Fed eszközei is elsősorban a bankszektort célozzák, így likviditás-hiány esetén a nem banki szereplők közül sokak számára jelentősen beszűkülnek a likviditáshoz jutási lehetőségek, vagy plasztikusan megfogalmazva: az árnyékbankrendszernek nincs közvetlenül központi bankja.[8]
- A 2008-as válság egyik legfontosabb felismerése az volt, hogy a bankszektorban levő likviditás hihetetlen sebességgel képes eltűnni. 2008 előtt a bankközi piacon hatalmas volt a forgalom, a bankok egymást hitelezték, így relatíve sokkal kevesebb jegybankpénzre volt szükség a zökkenőmentes pénzpiaci működéshez. A likviditás így endogén volt, tulajdonképpen a bankszektor „teremtette” magának – azonban 2008-ban ez a piac teljesen befagyott, a hitelezés megszűnt, ez a likviditás eltűnt. Pontosan e helyzetet megakadályozandó a szabályozó hatóságok szigorú likviditási szabályokat írtak elő, amelyet csak magas minőségű eszközök tartásával teljesíthettek a bankok: jegybanknál tartott betéttel és állampapírral. Ebből fakadóan a likviditás „exogénné” vált, a bankszektor egymást alig vagy inkább semennyire nem hitelezi, míg a pénzpiacok működéséhez sokkal több fent említett eszközre (jegybankbetét és/vagy állampapír) van szükség. Pontosan ezért hiába nőtt meg a Fed mérlege drasztikusan az elmúlt 12 évben, és ezzel párhuzamosan a bankok jegybanki betétállománya, a bankok számára a likviditási szabályok miatt ez javarészt nem „szabadon” felhasználható, és ráadásul egyenlőtlenül elosztott a bankok között. Így pénzpiaci megingások esetén csak a Fed marad, amely képes megfelelő mennyiségű pénzt teremtve növelni a dollár mennyiségét a rendszerben[9]. Igaz ez még akkor is, ha egyes dollárra „éhes” nem banki szereplők rendelkeznek amerikai állampapírral, ugyanis a repó piac is képes működésképtelenné válni, így előfordul, hogy az értékpapír fedezet melletti hitel sem hozzáférhető csak drasztikusan emelkedő költségek mellett.
Elsősorban tehát a Fed és másodsorban a többi globális jegybank 2008-cal ellentétben a koronavírus okozta problémákra sokkal gyorsabb és erőteljesebb választ adott, ami stabilizálni kezdte a pénzpiacokat. A koronavírus okozta esetlegesen elhúzódó, másod- és harmadkörös reálgazdasági hatások azonban meglehetősen előrejelezhetetlenek.. Az, hogy a világ elegendő dollárlikviditáshoz jutott-e, és tehet-e a Fed még bármit is az elkövetkező hónapok statisztikáiban már látható, falba ütközéshez hasonlítható gazdasági lassulás hatásainak kezelésért, még a jövő zenéje. Az biztos, hogy a Fed március második felében megmutatta, hogy szükség esetén korlátlan volumenű beavatkozást is hajlandó megtenni.
Tapaszti Attila
[1] https://www.credit-suisse.com/microsites/events/macro-conference/home/speakers/zoltan-pozsar.html
[2] Nagyon leegyszerűsítve az FX swap devizával fedezett hitelt jelent, azaz például az EURUSD FX swap kötése euró fedezet mellett felvett dollárhitelt takar, vagy fordítva. A napi kiértékelés és margin elszámolás miatt hitelkockázat szinte nem (csak napon belüli FX mozgásból fakadó), csak helyettesítési kockázat érinti.
[3] Értékpapír fedezete mellett felvett hitel, természetesen a globális piacokon e műveletek rendkívül standardizáltak, ezért egységes piacuk alakult ki.
[4] Commercial paper: rövid lejáratú értékpapírosított hitel
[5] Ráadásul számos szereplő fix eszközarányt kénytelen tartani, azaz a részvények zuhanása esetén például kötvényeket kell eladnia, hogy tartsa a megcélzott részvény-kötvény arányt. Így a fix eszközarányok miatt a menedékeszközöket is likvidálják. Az olajár esése pedig a közel-keleti szuverén alapokat kényszerítette eladásra, hasonló hatást okozva a piacon.
[6] Például az amerikai nyugdíjrendszer túlnyomó többségben tőkepiaci befektetéseken alapul, ezért egy 30-50 százalékos általános részvénypiaci zuhanás jelentős jövőbeli keresleti/megtakarítási hatásokat eredményezhet még egy jól diverzifikált portfólió esetén is. Érdemes azonban belegondolni, hogy ha a döntéshozók emiatt az ok miatt is kénytelenek pár évente beavatkozni, mennyiben is tekinthető valóban piaci alapúnak az amerikai nyugdíjrendszer.
[7] Főként kötvényekkel természetesen.
[8] A Fed által működtetett repóprogramhoz az elsődleges forgalmazók is hozzáférhetnek, ami ezért kulcsfontosságú eszköznek bizonyult az elmúlt időszakban is az újabb QE megindulásáig.
[9] Ez a folyamat sok áttéten keresztül történik, itt jelentős egyszerűsítésekkel éltünk a folyamat megértését segítendő. Például a szabályozások miatt a bankok számára a jegybanki betétük „elrepózása” állampapírra sem járható út sok esetben.
Főoldali kép forrása: pixabay.com