2020 szeptemberében jelent meg Emil Verner (MIT) és Gyöngyösi Győző (SAFE, MNB) közös publikációja az öt legrangosabb közgazdasági folyóirat[1] egyikében, az American Economic Reviewban. Kollégánk munkája tehát hivatalosan is a világon elérhető legjobb minősítést kapta, amiért szívből gratulálunk neki. Lássuk miről írt a két szerző, amit a nemzetközi szakma ilyen nagyra értékelt!
A kutatási kérdés
Nagyobb eladósodást jellemzően mélyebb recesszió követ. Ezt hitelciklusok néven bár jól ismerte eddig is a közgazdasági irodalom, eleddig a háztartások eladósodása és a recesszió mélysége közötti oksági kapcsolatra kevés empirikus bizonyíték volt. A legfőbb nehézsége egy ilyen kapcsolat megmérésének, hogy az adósság változása maga is endogén, a reálgazdasági és pénzügyi ciklustól függő folyamat. Emiatt nehéz elkülöníteni, hogy a magasabb adósság önmagában is hozzájárul-e a hitelcikusokat követő recesszióhoz.
A szerzők konkrétabban arra keresik a választ, hogy
- egy negatív lakossági adósságsokk mennyire mélyíti el a recessziót;
- számít-e, hogy ez a sokk háztartásokat vagy vállalatokat ér;
- valamint ez a hatás érint-e olyan szereplőket is, akiket a sokk közvetlenül nem ért?
A magyar devizahitel válság lehetőséget ad arra, hogy ezekre a kérdésekre választ lehessen adni.
A devizahitel-válság
2008-ban a magyar háztartások által felvett hitelek 69 százaléka volt külföldi valutában, főként svájci frankban denominált. Ekkor történt, hogy a forint 30 százalékot gyengült, ami a magyar háztartások számára váratlan, és tőlük független tényezők miatt történt. Ennek hatására a háztartások adóssága a GDP 6 százalékának megfelelő mértékben növekedett meg nagy hirtelen. Ez egy váratlan és nagyméretű sokk volt, ami nem érintett egyformán mindenkit. A devizában eladósodott háztartások törlesztőrészletei jelentősen megemelkedtek, azonban a forintban eladósodott háztartások törlesztőrészletei nem változtak érdemben, mivel többségüknek támogatott lakáshitele volt. Ezek a tényezők teszik ezt az eseményt az adósság és a recesszió között fennálló ok-okozati kapcsolat megmérésének ideális környezetévé.[2]
A tanulmány a fogyasztás, a nemteljesítő hitelek aránya és a munkanélküliség alakulását vizsgálja települések szintjén. Ezeket a mutatókat olyan települések között hasonlítja össze, amelyek egyedül abban különböznek, hogy az egyikben sok, a másikban kevés devizahitel volt a válság kitörése előtt.
Eredmények
Gyöngyösi és Verner elsőként megmérte, hogy ha az adósság-jövedelem arány 1 százalékponttal romlik (az adósság átértékelődése miatt), akkor az 0,15 százalékponttal növeli a hitelek bedőlésének valószínűségét, és 1,3 százalékkal csökkenti a tartós cikkek fogyasztását. Úgy találták, hogy a külföldi devizahitelek 71 százalékban magyarázták a hitelbedőlések megemelkedését, eltekintve az általános egyensúlyi hatásoktól.
Ráadásul arra is találtak bizonyítékot, hogy a devizahitelezés nemcsak devizahiteles háztartásokat érintette, hanem más szereplőket, így a hitellel nem rendelkező és a forintban eladósodottakat is. A devizatartozások váratlan átértékelődése miatt a devizaadósok visszafogták a keresletüket, elsősorban a tartós termékek iránt. Ez a keresletcsökkenés a legfájóbban a nem exportáló, hanem a helyi piacokra termelő (például szolgáltató) cégeket érintette. Ezek a vállalatok leépítésekkel alkalmazkodtak az alacsonyabb kereslethez, aminek hatására még több háztartás vesztette el az állását, tovább mélyítve így a helyi recessziót. A munkahely elvesztése miatt pedig a forinthiteles háztartások is kevésbé tudták fizetni a hitelüket.
Megvizsgálták azt is, hogy a szintén jelentős vállalati devizahitelezés magyarázza-e a mélyebb helyi recessziót.. Eredményeik alapján a vállalati devizahitelek átértékelődésén keresztüli hatás jóval enyhébb volt. A magyar vállalatok nagy része ugyanis svájci frank helyett főleg euróban adósodott el, és inkább azok, amelyek euróban is exportáltak. Így bár az adósságszolgálatuk az árfolyamleértékelődés miatt a háztartásokhoz hasonlóan megugrott, az euróból származó bevételeik is hasonlóképpen. A devizahiteles vállalatok jellemzően a beruházások visszavágásával reagáltak a sokkra, és nem pedig elbocsátásokkal. Ezek alapján a vállalati devizahitelezés nem mélyítette a recessziót olyan mértékben, ahogy a háztartások esetén.
A tanulmány hozzájárulása az eddigi tudományos ismeretekhez
Ez a munka a háztartások külföldi adósságát vizsgálja, ami egy fontos kérdés a nemzetközi pénzügyek irodalmában. A tanulmány empirikus bizonyítékot szolgáltat a klasszikus transzfer problémára, amely azt a kérdést vizsgálja, hogyan alkalmazkodik egy gazdaság a külső adósság megnövekedéséhez. Továbbá sikerült identifikálni a háztartások adósságnövekedésének hatását a kereslet visszaesésére, illetve a munkanélküliség növekedésére, tehát lényegében a recesszió mélységére. Ezt a hatásmechanizmust nevezi az irodalom adósság-deflációs hatásnak.
Rácz Olivér
Vezető közgazdasági elemző, MNB
Rácz Olivér 2009-ben végzett a Budapesti Corvinus Egyetemen. Még abban az évben elkezdett dolgozni a Magyar Nemzeti Bankban, a Közgazdasági főosztályon munkaerőpiaci elemzőként. 2014-ben kezdte el PhD tanulmányait a Közép-európai Egyetemen, 2015-től három évig a PADS/PADE alapítvány ösztöndíjasa volt. 2019-ben egy trimesztert a Cambridge-i egyetemen töltött vendég phd hallgatóként. Kutatási területe a termelési-hálózatok (production networks).
Hivatkozások:
Verner, Emil, and Győző Gyöngyösi. 2020. “Household Debt Revaluation and the Real Economy: Evidence from a Foreign Currency Debt Crisis.” American Economic Review, 110 (9): 2667-2702.
[1] Hagyományosan az Econometrica, a Quarterly Journal of Economics (QJE), a Review of Economic Studies, a Journal of Political Economy (JPE) tartoznak még ebbe az elitmezőnybe az Ameriacan Economic Review (AER) mellett. Kvantitatív rangsorokban eltérhet a top 5, de a top 10-ben ez az 5 folyóirat szinte biztosan benne van.
[2] Az oksági kapcsolatok vizsgálati módszereiről ebben és ebben a bejegyzéseimben írtam részletesen.
Főoldali kép forrása: pixabay.com
