2008-ban, amikor bizonyos banki vezetők beköltöztek a bankjukba, hogy 24/7 jelen legyenek, és akár pizsamában fogadták a különösen sürgős esetekben érkező munkatársaikat, az amerikai jegybank (Fed) munkatársai sem voltak restek. Többek között elindították az első eszközvásárlási programjukat (QE), amelyet követett még kettő, illetve nyomdokaikba léptek a világ más nagy jegybankjai (BoE, BoJ, ECB) is hasonló programjaikkal. Azóta eltelt több mint 10 év, és az eszközvásárlásoktól (továbbra is) felduzzadt nagy jegybankok mérlegei jól jelzik a jegybanki irány- (vagy legalábbis eszköz-) váltás jelentőségét. Kérdés, hogy jó döntés volt-e mai szemmel, hogy azokban az években Szkülla és Kharübdisz között lavírozva ezt a kevéssé járt[1] utat választották.
Írásunkban sorra veszünk néhány pontot és bemutatjuk mindkét oldalát a meglehetősen heves vitának, a globális pénzügyi rendszer szempontjából legfontosabb jegybank (Fed) eszközvásárlásaira helyezve a hangsúlyt és elsősorban az USA döntéshozóinak szemszögéből közelítve a kérdést.
QE
Mindenekelőtt érdemes tisztázni, mi is az a QE (quantitative easing avagy mennyiségi lazítás), és mit ígért. A jegybank pénzügyi eszközöket – leginkább állampapírt, de más kötvényeket vagy akár részvényeket, egyéb instrumentumokat – vásárol az általa frissen teremtett (elektronikus) pénzből. A jegybank továbbra is a rövid távú kamatot alkalmazza operatív célnak – vagyis nem a pénzmennyiség valamely definíciója az elsődleges operatív cél, ahogy ez néhány évtizede népszerű volt. A jegybankok leginkább azért fordulnak a QE-hoz, mert nulla rövid távú kamatok közelébe érve, (jelenleg legalábbis) nem realisztikus a kamatvágás mélyen negatív tartományba, így a QE-tól remélik a hosszú távú piaci hozamok további csökkenését.
Egész pontosan a következő fő csatornákon tudja a QE kifejteni a hatását. Egyrészt az eszközvásárlás feltornázza ezeknek az eszközöknek az árát, de azokét is, amelyekbe átvándorolnak a piaci szereplők magasabb hozamok reményében. Más szóval – ahogy utaltunk már rá – a QE lenyomja a piaci hozamokat, ezáltal olcsóbb forrásokat biztosítva a gazdaság szereplőinek – és ennek következtében a remények szerint ösztönzi a cégeket aktivitásuk fenntartására/növelésére, valamint munkahelyek megtartására; a fogyasztókat pedig fogyasztásra. Másrészt ha a QE a bankok likviditáspozíciójára pozitívan hat, akkor a bankok ösztönözve érezhetik magukat a hitelezésre – ami ismételten pozitív hatásokat generálhat a gazdaságban. Harmadrészt pedig a QE egy erőteljes jelzés a piac számára, hogy a jegybank elkötelezett az alacsony reálhozamok, illetve az inflációs cél mellett.
A vita
A QE mellett kiállók gyakran kiemelik, hogy ha a nominális kamatok nulla közelébe érnek, nincs igazán valós alternatíva, különösen ha egy jelentős monetáris ösztönzést kívánnak megvalósítani. Az úgynevezett Taylor-szabály a kibocsátás és az infláció egyensúlyi, illetve célértékétől való eltéréséből határozza meg az optimális kamatszintet. Számos változata létezik. A sztenderd Taylor-szabály szerint a Fednek minusz 3-4%-os, egy a munkanélküliségre agresszívebben reagáló változata pedig mínusz 9%-os kamatszintet kellett volna célba vennie a válság csúcsán, hogy a kívánt gazdasági kibocsátás (munkanélküliség) és inflációs céljaikat elérje.[2] Az enyhén negatív kamatok – például az EU-ban, Japánban – így is rengeteg (köztük technikai) kérdést vetettek fel, egy mínusz4-9%-os kamat viszont jelenleg, készpénzhasználat mellett nem reális. Ekkora hatást az előretekintő iránymutatás (forward guidance) sem tudott volna elérni. Másik megoldás lehet, hogy a jegybankok (jelentősen) magasabb inflációt tűrnek el, hiszen akkor – a gazdasági ösztönzés céljával összhangban – a realkamatoknak több mozgástere marad negatív tartományba süllyedni. A magas inflációnak viszont ára is van – a jegybankok így ódzkodnak ettől.
Mekkora kamatvágás kell egy súlyos válságban?
Forrás: Reifschneider, David (2016). “Gauging the Ability of the FOMC to Respond to Future Recessions,” Finance and Economics Discussion Series 2016-068. A Fed USA modellje alapján szimulálnak egy súlyos gazdasági recessziót, amely az első évben kezdődik és a munkanélküliség megugrásában nagyságrendileg a 2007-2008-as válsághoz hasonlítható.
A QE mellett szóló egyik érv tehát, hogy a QE egész egyszerűen a tradícionális monetáris politika folytatása negatív rövid távú kamatok közelébe érve. A QE-t kitizálók szerint viszont hatásában néhány lényeges ponton eltér. De lássunk is részletesebben néhány ütközési pontot!
A gazdaság
A Fed első QE-jának szükségességét kevesebb vita övezi, a kritikusok leginkább a további QE-k hasznosságát vonják kétségbe. A QE3 esetében például felhozzák, hogy 3,6 trillió dollárral növelte a Fed mérlegét, míg ugyanezen idő alatt csak 2,9 trillió dollárral növekedett a nominális GDP. Illetve általános megállapítás, hogy igencsak lassú volt a kilábalás a gazdasági válságból – mind output, mind munkanélküliség tekintetében. Joseph E. Gagnon, a washingtoni Peterson Intézet szenior munkatársa szerint a lassú kilábalásban nincs semmi meglepő, hiszen a QE1 például véleménye szerint egy kb. 1,5%-os kamatvágással volt egyenértékű szemben a különféle modellek 4-6%-os ajánlásával. Vagyis nem volt elég nagy az ösztönzés.
Árnövekedés
A Fed kettős mandátumából az egyik az árstabilitás. A Kongresszus, és számos közgazdász és hedge fund menedzser is a hiperinflációtól és a dollár erős gyengülésétől tartva írtak Ben Bernanke akkori Fed-elnöknek levelet. A félelmek ellenére a fogyasztói árak inflációja az USA-ban a monetáris ösztönzés hatására nem ugrott magasra, sőt 2009 óta többnyire a 2012-ben bejelentett 2%-os explicit inflációs cél alatt maradt.
A fogyasztói árak ugyan nem, de a különféle pénzügyi eszközök, ingatlanok ára dinamikusan emelkedett az elmúlt évtizedben. Fontos látni, hogy némi áremelkedés összhangban áll a QE hatásmechanizmusával – vagyis a hozamokat lejjjebb nyomva olcsóbb finanszírozási lehetőséget biztosít a gazdaság szereplőinek, a fogyasztókat pedig vagyonnövekedésük révén nagyobb fogyasztásra sarkallja. A kérdés a mérték és az eloszlás.
Kevin Warsh Fed-kormányzó például megkérdőjelezi Ben Bernanke állítását, miszerint a QE hasonló módon, ugyanazokon a csatornákon keresztül fejti ki a hatását, mint a kamatcsökkentés. Warsh véleménye szerint a QE hatása sokkal inkább a pénzügyi eszközökön keresztül csapódik le, mintsem a reálgazdaságon. Ugyanígy vita övezi azt is, hogy a kockázatos pénzügyi eszközök vajon túl vannak-e árazva. Bernanke tavaly például azt nyilatkozta, hogy az USA részvénypiaca semmiképp sincs nagyon túlárazva a gazdasági növekedést és az alacsony kamatkörnyezetet figyelembe véve.
Társadalmi egyenlőtlenség
A korábban említett eszközök árnövekedésének egyenes következménye, hogy akik ezeket birtokolták – a tehetősebb rétegek – relatív nyertesei voltak a monetáris lazításnak. Vagyis nőttek a társadalmi egyenlőtlenségek. Piketty 800 oldalas, több évtizednyi kutatómunka adatait és gondolatait bemutató könyvének fogadtatása óta kevés kétség fér a téma nagy közérdeklődésre számot tartó jellegéhez.
A QE védelmezői szerint viszont az egyenlőtlenség egyik legmarkánsabb forrása a munkanélküliség, és a QE – a Fed mandátumával összhangban – pontosan ezt igyekezett megfékezni. A munkanélküliségi ráta a 2009-es 10%-os csúcs óta stabil csökkenést mutat.
Rászoktunk a fagyira?
Bernanke szavait továbbfűzve, a kockázatvállalás olyan, mint a fagyi. Valamennyire mindig szükség van; és válság után, amikor a kockázatéhség alacsony, jó egy kis cukordózist adni a gazdaságnak. Egy idő után viszont kérdés, hogy nem szoktunk-e rá a fagyira. A QE kritikusok sokszor a taper tantrumként elhíresült eseményt idézik fel, amikor a Fed QE csökkentésének hírére megugrottak a hozamok és a feltörekvő országokból hirtelen elkezdett kiáramolni a pénz. Mások – köztük maga az eszközvásárlás csökkenését említő és ezáltal a taper tantrumot elindító Bernanke – elsősorban kommunikációs hibának tartják. Jeremy Powell jelenlegi Fed kormányzó is azt a következtetést vonta le a taper tantrumból, hogy a Fednek a piaccal nyíltabbnak kell lennie. Mások a QE által támogatott túlzott kockázatvállalás pénzügyi rendszer egészének a stabilitására gyakorolt hatásaitól tartanak.
Összegzés
Természetesen sok más érv és ellenérv is létezik a QE mellett, illetve ellen, és jobban elmélyedhettünk volna a határokon átívelő hatásokban is; a gazdasági érveken túl pedig természetesen a politikai ramifikációival is lehetne foglalkozni.
Mindenesetre a QE körüli egészséges vita rendkívül hasznos nem csak a múlt értékelésében, hanem azon kérdés kapcsán, hogy a jövőben a QE pontosan hol is kapjon – vagy egyáltalán kapjon-e – helyet a jegybanki eszközök arzenáljában. Míg egyesek csakis vészhelyzetben használnák, mások integrált módon beépítenék az eszköztárba, és a nullán (jelentősen) túli kamatcsökkentés helyett rutinszerűen fordulnának hozzá. A QE értékelésében véleményem szerint a kulcskérdés, hogy milyen szempontokat, kritériumokat helyezünk előtérbe. Kizárólag a Fed szűken vett mandátum változói, úgymint a fogyasztói árak inflációja és a munkanélküliség mentén értékelve egész más választ kaphatunk, mint ha néhány más kritériumot részesítünk előnyben. Így a kérdés átfogalmazódik, hiszen végső soron a megfelelő jegybanki célváltozók, illetve azokon belül is az elsődleges célváltozók kérdéskörét boncolgatjuk.
Baranyai Eszter
Forrás: American Entreprise Institute (2018): Lessons learned from 10 years of quantitative easing. Conversation and Panel Discussion.
[1] A japán jegybank már a 2000-es évek elején véghez vitt hasonló eszközvásárlást, illetve GDP arányosan a Fed 1932-es amerikai állampapírvásárlása (az aranysztenderd időszakában) hasonló nagyságú volt a QE1 alatt vásárolt hosszú lejáratú USA állampapírokéhoz. Ezekkel együtt is kevés ismeretük volt a döntéshozóknak az eszköz hatásosságáról.
[2] Ezt Yellen 2016-os Jackson Hole beszédében a lábjegyzet 8. pontja fejti ki bővebben. A Yellen által figyelt modell állítólag minusz 6%-ot jelzett 2009 márciusában.
Főoldali kép forrása: pixabay.com
“Pénzpumpa: megérte?” bejegyzéshez 2 hozzászólás
Hozzászólások letiltva.