A kereskedelmi háborúnak – akárcsak a valós hadviselésnek – megvannak a hagyományos fegyverei és stratégiái: vámok, „ellenvámok”, adminisztrációs – piacra lépést nehezítő – szigorítások, külföldi cégek kizárása a hazai piacról és így tovább. Jelenleg ezen eszközök bevetését látjuk globálisan, természetesen elsősorban az USA és Kína relációjában. A közös pont ezekben az eszközökben, hogy elsősorban az áruk és szolgáltatások áramlásának megváltoztatását kívánják elérni, közvetlenül a folyó fizetési mérleg elemeire fókuszálva. Azonban nem szabad elfelejtenünk, hogy a fizetési mérlegnek csak az egyik oldala a folyó fizetési mérleg, a másik oldal, a tőkemérleg[1] a kereskedelmi háborúban eddig „érdemtelenül” kisebb hangsúlyt kapott[2].
Mi köze a tőkemérlegnek ehhez az egészhez?
A tőkemérleg leegyszerűsítve – ahogy azt a neve is sugallja –az országok közti adott időszak alatt bekövetkező tőkeáramlást mutatja (FDI, portfólió befektetések, spekulációs flow stb.). A tőkemérleg és a folyó fizetési mérleg (plusz a jegybanki tartalékállomány változása) eredője 0, azaz a folyó fizetési mérleg egyenlege megegyezik a tőkemérleg egyenlegével (ellenkező előjellel természetesen) Például az USA folyó fizetési mérlege negatív, míg tőkemérlege pozitív, azaz a külföldiek több amerikai eszközt vesznek, mint amennyi külföldi eszközt az amerikaiak. Hagyományos felfogásban ezzel a „túlköltekező” (export < import) amerikai állampolgárok fogyasztását finanszírozza a külföld (ez mutatkozik meg a pozitív tőkemérleg-egyenlegben). A tőkemérleg és a folyó fizetési mérleg egyenlősége azonban automatikus. Innen logikailag az is következik, hogy a szufficites tőkemérleg egyenlegének beavatkozásokkal történő csökkentése (például a tőkekontroll egyes formái, tőkeáramlásra történő adók kivetése) automatikusan csökkenti a folyó fizetési mérleg deficitét, ez pedig pontosan az elérendő cél a kereskedelmi háborúban.
A tradicionális felfogásban a folyó fizetési mérleg a hajtóerő, míg a tőkemérleg alkalmazkodik és szükség esetén finanszírozza a hiányt – vagy pluszos folyó fizetési mérleg esetén finanszírozza a külföldi fogyasztást. Ebben a gondolkodási keretben a tőkemérlegen keresztüli beavatkozásoknak nincsen túl sok létjogosultsága, hiszen a folyó fizetési mérleg hiányt futó ország esetleges tőkeáramlást nehezítő lépései többnyire csak kedvezőtlenebb helyzetet eredményeznének. Például: gyengülő deviza, magasabb finanszírozási költség – ezek pedig visszafognák a beruházásokat és a fogyasztást. A kérdés, hogy ez valóban így van-e?
Attól függ, hogy mi az ún. driver, mi a hajtóerő. Ahogy a múltban, úgy továbbra is a kereskedelmi mérleg tételeinek deriváltja a tőkemérleg? Vagy mára már a globális tőkeáramlások mérete és iránya vált meghatározóvá és a folyó fizetési mérleg alakulása ennek csak következménye? Fontos, hogy ez a vita nem teljesen eldöntött, de egyre több jel utal a tőkeáramlások lényegesebb szerepére, különösen az USA esetében. (Például Ben Bernanke „savings glut” elmélete is ezt támasztja alá, amely a globálisan felhalmozódó megtakarítások amerikai piacon történő kicsapódásának negatív hatásait taglalja.)
Miben különleges az USA, ami miatt a tőkemérleg oldali beavatkozás logikus döntés lehetne?
Míg a reálgazdaság területén a világ több pólusúvá vált (az amerikai GDP hozzávetőlegesen csak a globális 24 százalékát teszi ki) addig a pénz- és tőkepiacokon messze nagyobb az amerikai eszközök szerepe. Például a globális devizatartalékok 61 százaléka amerikai dollárban denominált eszközöket jelent, a teljes globális részvénypiaci kapitalizáció több mint 40 százalékát (a fejlett piac közel 60 százalékát) az amerikai piacok teszik ki, valamint egyes kalkulációk szerint a globális ún. safe-haven kötvényállomány 55-60 százalékát az amerikai állampapírok képezik jelenleg. Ezen túl a dollár külkereskedelemben betöltött szerepe is megkérdőjelezhetetlen.
A korábbi évek várakozásaival szemben – ahol a reálgazdaság több pólusúvá válását a pénzpiacokra is kiterjesztették – a dollár és az amerikai eszközök szerepe még nőtt is az elmúlt időszakban. Ennek oka az ország kivételes ún. soft-power-jében (intézményi- és szabályozási háttér, oktatás, hagyományok stb.) keresendő, amelynek köszönhetően USA a világ legszélesebb és legmélyebb tőkepiacával és első számú tartalékdevizájával bír. E jelenségnek elsősorban az előnyeit szokásos hangsúlyozni („exorbitant privilege”), ugyanakkor a hátrányaival is számos szakértő foglalkozott már (ún. Triffin dilemma[3]). Utóbbi leegyszerűsítve: az amerikai gazdaság felszívja a globális megtakarítások jelentős részét (pozitív tőkemérleg), ez viszont a kialakuló alacsonyabb kamatokon és az ezért növekvő hiteleken keresztül pörgetheti a belső fogyasztást, eszközár buborékot okozhat stb., továbbá a dollárerősödésen keresztül a folyó fizetési mérleg tartós hiányához vezet. Az amerikai gazdaság így globálisan „puffer” szerepet tölt be, ezért, ha egy adott ország a belső kereslet csökkentésén keresztül (például a reálbérek befagyasztásával) igyekszik a versenyképességét javítani, úgy a keletkező megtakarítási többlet jellemzően USA-ban csapódik ki.
Ez természetesen akár előnyös is lehetne, amennyiben jelentős mennyiségű produktív beruházás tőkehiány miatt nem valósulna meg, vagyis ha a belső megtakarítások nem finanszíroznák a beruházási igényt, vagy más szavakkal: ha az USA-nak technológiai, innovációs transzferre lenne szüksége – ennek azonban aggregált szinten nincsen jele.
A fenti gondolatokat összefoglalva elmondható, hogy USA a reálgazdaság méretén messze túlmutató tőkepiaci szerepének egyik legfontosabb következménye a folyó fizetési mérleg hiánya. A kereskedelmi háborúban ezért valószínűleg jelentős mozgástér nyílhatna a tőkemérleg oldali beavatkozásra.
Lehetséges lépések?
A szabad, korlátlan és súrlódásmentes tőkeáramlás nem kizárólag előnyös volta nem tekinthető újdonságnak; különösen az 1997-ben bekövetkezett ázsiai válságot követően ismerte ezt fel a fejlődő országok egy jelentős hányada[4].
Ugyanakkor a fejlett országokban ez a kérdés nem került napirendre, ami abból is eredhet, hogy korábban ezen országok főként haszonélvezői voltak a szabad tőkeáramlásnak. Ez a narratíva azonban – ha nagyon lassan is – változni látszik, aminek előszele lehet az amerikai szenátorok által benyújtott javaslat, amely egy, a külföldi tőkebeáramlást érintő egyszeri illeték kivetését szorgalmazza (Market Acces Charge – MAC), ezzel drágítva az amerikai eszközökhöz való hozzáférést. Az illeték aktuális szintjét elképzelésük szerint a Fed határozná meg az adott reálgazdasági helyzetnek megfelelően, amellyel a fenti gondolatmenetnek megfelelően egy kiegyensúlyozottabb folyó fizetési mérleget és előnyösebb gazdasági struktúrát lehetne elérni. A MAC egyszeri díj lenne, ezért elsősorban a rövid távú tőkerámlásokat érintené drasztikusabban, míg a hosszú távú befektetések esetében a hatása elenyészőbb lenne, ugyanis sok évre oszlana el a díj.
Fontos kiemelni, hogy közel sem biztos, hogy a közeljövőben bármilyen tőkemérleget érintő intézkedés tényleges „bevetése” meg is történik, különösen az ellenérdekelt lobbicsoportok tevékenysége miatt. Azonban a politikai és szakmai közbeszéd változása a kereskedelmi háborúban is hozhat váratlan fordulatokat.
Tapaszti Attila
[1] A tőkemérleget itt szélesebb értelemben használjuk – azaz a pénzügyi mérleget is ide értjük.
[2] Michael Pettis – a pekingi egyetem professzora – számos cikket, tanulmányt jelentetett meg a témában, amelyek jelen bejegyzésnek is az alapját képezik.
[3] A tartalékdeviza kibocsátásának költségeire még az angol font hegemóniája idején Keynes is felfigyelt, részben ezért is támogatta a Bretton Woods-i rendszer kialakításakor egy úgynevezett szupranacionális elszámoló egység, a BANCOR létrehozását. A Triffin dilemma alapesete – amelyet Triffin eredetileg a Bretton Woods-i rendszerre dolgozott ki – szerint a tartalékdevizát kibocsátó országnak szükséges a globális pénz- és tőkepiacok likviditással és megfelelő mennyiségű kockázatmentes eszközzel (állampapír) való „ellátása”, ami az adott ország folyó fizetési mérleg hiányához – és ezt ellensúlyozó tőkemérleg többlethez – vezet.
[4] Aktuális példaként szolgálhat a külföldiekre kivetett 20%-os szingapúri ingatlan illeték, amely segített valamelyest féken tartani az ingatlanok áremelkedését.
Főoldali kép forrása: pixabay.com
