A magyar nyilvános ingatlanalapok portfólióiban a nem ingatlanbefektetések átlaga 53% és 56% között fluktuált 2016 második féléve és 2017 első féléve között. A német nyíltvégű ingatlanalapoknál is előfordult, hogy egy átlagos portfólió közel egyharmadát nem ingatlanok tették ki (Sebastian et al., 2017), illetve EU-s átlagban is egyharmad körül alakult a likvid eszközök aránya az utóbbi években (ESRB, 2018)[1]. A nyíltvégű ingatlanalapokon belül tehát a nem ingatlannal kapcsolatos befektetés mértéke igen jelentős lehet.
A magyar nyilvános ingatlanalapok vagyoni összetétele
Ha ingatlanalapok, akkor miért fektetnek ilyen jelentős mértékben más eszközökbe?
A nyíltvégű ingatlanalapok likviditástranszformációja abból áll, hogy míg ingatlanbefektetéseik illikvidek, addig – országoktól függően – a befektetők rövid időn belül kivehetik a pénzüket, vagyis akár likviditásuk tárolására is használhatják az ingatlanalapbeli részesedésüket. Alapvető ellentmondás van tehát az illikvid befektetés és (ahol ez megengedett) a rövid időn, akár néhány napon belül visszaváltható befektetési jegyek között. Ennek a kockázatnak a mérséklésére fektetik az alapkezelők a portfólió egy részét likvid eszközökbe.
Természetesen a szabályozói környezet mérsékelheti a likviditáspufferre való utaltságot. Németországban például a visszaváltási igényeket 12 hónappal előre jelezni kell és a vásárlástól számítva 2 évig nem válthatják vissza a befektetési jegyeket. Vannak olyan országok, ahol pedig ingatlanalapok esetében egyenesen nem engedik a nyíltvégű formát.
Nem elméleti síkon való lamentálásról van szó – számos esetben láthattuk már a nyíltvégű ingatlanalapok likviditáskockázatának előtérbe kerülését. A legfrissebb, nagy port felkavaró példa 2019. decemberi, amikor az M&G alapkezelő felfüggesztette a brit Property Portfolio ingatlanalapjában a befektetési jegyek visszaváltását. Ezt azóta meghosszabbította, vagyis a befektetők azóta sem tudják kivenni a pénzüket. Az ok: a felfüggesztést megelőző évben közel 1 milliárd fontnyi tőkét vontak ki a 2019. novemberére 2,5 milliárdnyi nettó eszközértékkel rendelkező alapból, részben a Brexittel kapcsolatos politikai bizonytalanság és annak ingatlanpiaci vetülete miatt. November végére a likviditásszint 5% alá süllyedt. De hasonlóan előtérbe került az ingatlanalapok likviditása 2008-ban, többek között Magyarországon, az Egyesült Királyságban a Brexit szavazást követően is, illetve gyakran szokás még felidézni a német 2005-2006-os eseményeket.
Érdekesség, hogy Magyarországon 2008-ban nem egy alap néhány hónappal a probléma tetőzése előtt nagy pufferrel, és csupán 30-40%-os ingatlankitettséggel bírt. Ezzel kétségtelenül időt nyertek, de – mint láttuk – még ilyen alacsony ingatlankitettség sem bizonyult elegendőnek a felfüggesztés elkerülésére (Szűcs, 2009).
A likviditáspufferek olykor megfigyelt magas értékei viszont nem feltétlenül céljai az alapkezelőknek. Ingatlanba fektetni időigényes feladat és egy olyan környezetben, ahol nagymértékű a pénzbeáramlás, az alapkezelő lépéshátrányban lehet az ingatlanbefektetések terén. Ez párosulhat a kereskedelmiingatlan piac felívelési szakaszára jellemző, a kereslethez képest szűkös ingatlan-kínálattal, ami tovább nehezíti az ingatlanpiaci kitettség stabilan tartását. Ezt vizsgálom nemrég megjelent tanulmányomban, magyar kontextusban 2011 és 2017 között, amikor a mintában szereplő ingatlanalapok ingatlankitettsége 80%-ról 50%-ra esett (Baranyai, 2019).
Az érzékeltetés végett nézzünk egy példát[2]. Vegyünk egy ingatlanalapot, amely az EU-s átlagot, 30%-os likviditásszintet tűz ki célul és jelenleg is ennyit tart pufferében. Tegyük fel, hogy az előbb említett cikkben bemutatott mértékben történik az ingatlanbefektetés a pénzbeáramlást követő másfél évben (statisztikailag inszignifikáns a 0-6 hónap és a 7-12 hónap, majd 12-18 hónappal később 43%-a köt ki ingatlanban), másfél éven túl viszont sikerül a célzott 70%-ot elérni. Más szóval azt feltételezzük, hogy minimum egy év telik el a pénzbeáramlás és az ingatlanbefektetés között. Hogyha a magyar ingatlanalapok 2014. második féléve és 2017 között tapasztalt pénzbeáramlás mértékét vesszük alapul, akkor 2,5 év alatt az ingatlanpiaci kitettség a példában szereplő alapban a kezdeti 70%-ról 50% körülre esik vissza. Más szóval az ingatlankitettség igen rövid idő alatt is lényegesen csökkenhet.
Egy ingatlanalap ingatlankitettségének alakulása (stilizált példa)
Mit érdemes mindebből leszűrni?
Az ingatlanalap alapvetően azért létezik, hogy a befektetőknek ingatlankitettséget tudjon biztosítani. Minél magasabb az ingatlankitettség, annál tökéletesebben látja el ezt a feladatot, illetve – a piac felívelő szakaszában legalábbis – annál kevésbé húzzák le az alap teljesítményét a likvid eszközök tipikusan alacsonyabb hozamai. A fentiekből érzékelhető viszont, hogy a mindenkori ingatlankitettség, valamint az optimális ingatlankitettség számos tényező eredője. Függ többek között a szabályozói környezettől, különösen a pufferre való ráutaltságot csökkentő elvárásoktól. Ezek a befektetővédelmi meggondolásokon túl tükrözik a szabályozóhatóság egy-egy alap felfüggesztéséből következő tovagyűrűző hatásokkal kapcsolatos aggodalmait. Fontos tényező továbbá magának az alapkezelőnek a kockázati étvágya, és a mindenkori piaci környezet – a tipikusan a lakóingatlanpiaci ciklusoknál is nagyobb kilengésekkel jellemezhető kereskedelmiingatlan piaci ciklus (ESRB, 2018) aktuálisan jellemző szakasza.
Az elmúlt időszakban érzékelhető szabályozói erőfeszítések mindenesetre azt célozzák, hogy a befektetési jegyek visszaváltásával kapcsolatos jellemzők jobban illeszkedjenek az alap (alapvető) eszközeinek illikviditásához. Magyarországon például az MNB 2019. május 15-től az új ingatlanalapok vagy sorozatok esetében 180 nap visszaváltási időt ajánl (MNB, 2019b) a korábbi tipikusan néhány nap helyett. Az Egyesült Királyságban pedig a (nem ingatlan, de más illikvid eszközbe fektető) Woodford alap, majd az M&G Property Portfolio felfüggesztései következtében erősebben kritizálják a néhányak által nem elég szigorúnak tartott szabályozói környezetet – beleértve a nemrég nyilvánosságra hozott új szabályokat, amelyek a 2016-os felfüggesztések tanulságait igyekeztek beépíteni.
Egy szigorúbb irányba történő elmozdulás az ingatlanalapok népszerűségét – például likviditástárolásra – ugyan csökkentheti, ugyanakkor hozzájárulhat az alap likviditáskockázatának csökkenéséhez, teret nyitva így a nagyobb ingatlankitettség lehetőségének[3].
Baranyai Eszter
Hivatkozások:
Baranyai, E. (2019): „Open-ended real estate funds: from flows to property”, Journal of Property Investment and Finance, Vol. 37 No. 6, pp. 555-569.
ESRB (2018): „Report on vulnerabilities in the EU commercial real estate sector”
MNB (2019): Kereskedelmiingatlan-piaci jelentés – 2019. október
MNB (2019b): “A Magyar Nemzeti Bank 5/2019. (IV.1.) számú ajánlása a nyilvános, nyílt végű ingatlanalapok befektetési jegyeinek forgalomba hozataláról”,
Sebastian, S., Strohsal, T. and Woltering, R.-O. (2017), “German Open-end real estate funds”, in Just, T. and Maenning, W. (Eds), Understanding German Real Estate Markets, Springer, Switzerland, pp. 279-293.
Szűcs, J. (2009), “Az ingatlanalapok jogi szabályozása és gazdasági helyzete”, Hitelintézeti Szemle, Vol. 8 No. 6, pp. 528-555.
[1] ESRB számolás eredménye. Zártvégű ingatlanalapok, továbbá Bulgária, Horvátország, Dánia, Svédország és az Egyesült Királyság adatait nem tartalmazza; a likvid eszközökön belül a más ingatlanalapban való részesedés aránya nem ismert.
[2] Minden mást változatlannak feltételezünk az egyszerűség kedvéért, így például az ingatlanok értékének változásával sem számolunk.
[3] Fontos látni, hogy a pénzkiáramlás matematikailag az ingatlankitettség növelésével jár. Magyarországon például a MÁP+, valamint az MNB ajánlás óta az ingatlanalapok pénzkiáramlást, és így ingatlankitettségük növekedését tapasztalták.
Főoldali kép forrása: pixabay.com
