Mennyire ingatlanalapok az ingatlanalapok?

A magyar nyilvános ingatlanalapok portfólióiban a nem ingatlanbefektetések átlaga 53% és 56% között fluktuált 2016 második féléve és 2017 első féléve között.  A német nyíltvégű ingatlanalapoknál is előfordult, hogy egy átlagos portfólió közel egyharmadát nem ingatlanok tették ki (Sebastian et al., 2017), illetve EU-s átlagban is egyharmad körül alakult a likvid eszközök aránya az utóbbi években (ESRB, 2018)[1]. A nyíltvégű ingatlanalapokon belül tehát a nem ingatlannal kapcsolatos befektetés mértéke igen jelentős lehet.

A magyar nyilvános ingatlanalapok vagyoni összetétele

ingatlanalap1

Ha ingatlanalapok, akkor miért fektetnek ilyen jelentős mértékben más eszközökbe?

A nyíltvégű ingatlanalapok likviditástranszformációja abból áll, hogy míg ingatlanbefektetéseik illikvidek, addig – országoktól függően – a befektetők rövid időn belül kivehetik a pénzüket, vagyis akár likviditásuk tárolására is használhatják az ingatlanalapbeli részesedésüket. Alapvető ellentmondás van tehát az illikvid befektetés és (ahol ez megengedett) a rövid időn, akár néhány napon belül visszaváltható befektetési jegyek között. Ennek a kockázatnak a mérséklésére fektetik az alapkezelők a portfólió egy részét likvid eszközökbe.

Természetesen a szabályozói környezet mérsékelheti a likviditáspufferre való utaltságot. Németországban például a visszaváltási igényeket 12 hónappal előre jelezni kell és a vásárlástól számítva 2 évig nem válthatják vissza a befektetési jegyeket. Vannak olyan országok, ahol pedig ingatlanalapok esetében egyenesen nem engedik a nyíltvégű formát.

Nem elméleti síkon való lamentálásról van szó – számos esetben láthattuk már a nyíltvégű ingatlanalapok likviditáskockázatának előtérbe kerülését. A legfrissebb, nagy port felkavaró példa 2019. decemberi, amikor az  M&G alapkezelő felfüggesztette a brit Property Portfolio ingatlanalapjában a befektetési jegyek visszaváltását. Ezt azóta meghosszabbította, vagyis a befektetők azóta sem tudják kivenni a pénzüket. Az ok: a felfüggesztést megelőző évben közel 1 milliárd fontnyi tőkét vontak ki a 2019. novemberére 2,5 milliárdnyi nettó eszközértékkel rendelkező alapból, részben a Brexittel kapcsolatos politikai bizonytalanság és annak ingatlanpiaci vetülete miatt. November végére a likviditásszint 5% alá süllyedt. De hasonlóan előtérbe került az ingatlanalapok likviditása 2008-ban, többek között Magyarországon, az Egyesült Királyságban a Brexit szavazást követően is, illetve gyakran szokás még felidézni a német 2005-2006-os eseményeket.

Érdekesség, hogy Magyarországon 2008-ban nem egy alap néhány hónappal a probléma tetőzése előtt nagy pufferrel, és csupán 30-40%-os ingatlankitettséggel bírt. Ezzel kétségtelenül időt nyertek, de – mint láttuk – még ilyen alacsony ingatlankitettség sem bizonyult elegendőnek a felfüggesztés elkerülésére (Szűcs, 2009).

A likviditáspufferek olykor megfigyelt magas értékei viszont nem feltétlenül céljai az alapkezelőknek. Ingatlanba fektetni időigényes feladat és egy olyan környezetben, ahol nagymértékű a pénzbeáramlás, az alapkezelő lépéshátrányban lehet az ingatlanbefektetések terén. Ez párosulhat a kereskedelmiingatlan piac felívelési szakaszára jellemző, a kereslethez képest szűkös ingatlan-kínálattal, ami tovább nehezíti az ingatlanpiaci kitettség stabilan tartását. Ezt vizsgálom nemrég megjelent tanulmányomban, magyar kontextusban 2011 és 2017 között, amikor a mintában szereplő ingatlanalapok ingatlankitettsége 80%-ról 50%-ra esett (Baranyai, 2019).

Az érzékeltetés végett nézzünk egy példát[2]. Vegyünk egy ingatlanalapot, amely az EU-s átlagot, 30%-os likviditásszintet tűz ki célul és jelenleg is ennyit tart pufferében. Tegyük fel, hogy az előbb említett cikkben bemutatott mértékben történik az ingatlanbefektetés a pénzbeáramlást követő másfél évben (statisztikailag inszignifikáns a 0-6 hónap és a 7-12 hónap, majd 12-18 hónappal később 43%-a köt ki ingatlanban), másfél éven túl viszont sikerül a célzott 70%-ot elérni. Más szóval azt feltételezzük, hogy minimum egy év telik el a pénzbeáramlás és az ingatlanbefektetés között. Hogyha a magyar ingatlanalapok 2014. második féléve és 2017 között tapasztalt pénzbeáramlás mértékét vesszük alapul, akkor 2,5 év alatt az ingatlanpiaci kitettség a példában szereplő alapban a kezdeti 70%-ról 50% körülre esik vissza. Más szóval az ingatlankitettség igen rövid idő alatt is lényegesen csökkenhet.

Egy ingatlanalap ingatlankitettségének alakulása (stilizált példa)

ingatlanalap2

Mit érdemes mindebből leszűrni?

Az ingatlanalap alapvetően azért létezik, hogy a befektetőknek ingatlankitettséget tudjon biztosítani. Minél magasabb az ingatlankitettség, annál tökéletesebben látja el ezt a feladatot, illetve – a piac felívelő szakaszában legalábbis – annál kevésbé húzzák le az alap teljesítményét a likvid eszközök tipikusan alacsonyabb hozamai. A fentiekből érzékelhető viszont, hogy a mindenkori ingatlankitettség, valamint az optimális ingatlankitettség számos tényező eredője. Függ többek között a szabályozói környezettől, különösen a pufferre való ráutaltságot csökkentő elvárásoktól. Ezek a befektetővédelmi meggondolásokon túl tükrözik a szabályozóhatóság egy-egy alap felfüggesztéséből következő tovagyűrűző hatásokkal kapcsolatos aggodalmait. Fontos tényező továbbá magának az alapkezelőnek a kockázati étvágya, és a mindenkori piaci környezet – a tipikusan a lakóingatlanpiaci ciklusoknál is nagyobb kilengésekkel jellemezhető kereskedelmiingatlan piaci ciklus (ESRB, 2018) aktuálisan jellemző szakasza.

Az elmúlt időszakban érzékelhető szabályozói erőfeszítések mindenesetre azt célozzák, hogy a befektetési jegyek visszaváltásával kapcsolatos jellemzők jobban illeszkedjenek az alap (alapvető) eszközeinek illikviditásához. Magyarországon például az MNB 2019. május 15-től az új ingatlanalapok vagy sorozatok esetében 180 nap visszaváltási időt ajánl (MNB, 2019b) a korábbi tipikusan néhány nap helyett. Az Egyesült Királyságban pedig a (nem ingatlan, de más illikvid eszközbe fektető) Woodford alap, majd az M&G Property Portfolio felfüggesztései következtében erősebben kritizálják a néhányak által nem elég szigorúnak tartott szabályozói környezetet – beleértve a nemrég nyilvánosságra hozott új szabályokat, amelyek a 2016-os felfüggesztések tanulságait igyekeztek beépíteni.

Egy szigorúbb irányba történő elmozdulás az ingatlanalapok népszerűségét – például likviditástárolásra – ugyan csökkentheti, ugyanakkor hozzájárulhat az alap likviditáskockázatának csökkenéséhez, teret nyitva így a nagyobb ingatlankitettség lehetőségének[3].

Baranyai Eszter


Hivatkozások:

Baranyai, E. (2019): „Open-ended real estate funds: from flows to property”, Journal of Property Investment and Finance, Vol. 37 No. 6, pp. 555-569.

ESRB (2018): „Report on vulnerabilities in the EU commercial real estate sector”

MNB (2019): Kereskedelmiingatlan-piaci jelentés – 2019. október

MNB (2019b): “A Magyar Nemzeti Bank 5/2019. (IV.1.) számú ajánlása a nyilvános, nyílt végű ingatlanalapok befektetési jegyeinek forgalomba hozataláról”,

Sebastian, S., Strohsal, T. and Woltering, R.-O. (2017), “German Open-end real estate funds”, in Just, T. and Maenning, W. (Eds), Understanding German Real Estate Markets, Springer, Switzerland, pp. 279-293.

Szűcs, J. (2009), “Az ingatlanalapok jogi szabályozása és gazdasági helyzete”, Hitelintézeti Szemle, Vol. 8 No. 6, pp. 528-555.


[1] ESRB számolás eredménye. Zártvégű ingatlanalapok, továbbá Bulgária, Horvátország, Dánia, Svédország és az Egyesült Királyság adatait nem tartalmazza; a likvid eszközökön belül a más ingatlanalapban való részesedés aránya nem ismert.

[2] Minden mást változatlannak feltételezünk az egyszerűség kedvéért, így például az ingatlanok értékének változásával sem számolunk.

[3] Fontos látni, hogy a pénzkiáramlás matematikailag az ingatlankitettség növelésével jár. Magyarországon például a MÁP+, valamint az MNB ajánlás óta az ingatlanalapok pénzkiáramlást, és így ingatlankitettségük növekedését tapasztalták.


Főoldali kép forrása: pixabay.com