A külföldi vagy hazai alapok, a háztartások – vagy maguk a tőzsdei cégek? Van-e a közvetlen piaci hatásokon túlmutató, akár társadalmi következménye e kérdéskörnek?
Az alábbi ábra az elmúlt évtized kumulált részvényvásárlási pozícióit mutatja az USA-ban szektorális bontásban (háztartások, külföld, egyéb hazai szereplők és a nem pénzügyi vállalkozások vásárlásai, amelyek nagyrészt a részvény-visszavásárlásokat takarják):
Forrás: Deutsche Bank
Az ábrából egyértelműen kiviláglik a vállalatok részvény-visszavásárlásainak domináns szerepe: egyértelműen az egyik legfontosabb hajtóerői voltak az elmúlt évek tőzsdei árfolyamnövekedésnek. Ezen felül társadalmi viták középpontjába is került e gyakorlat, ami jelzi a téma fontosságát.
Fontos kiemelni, hogy a részvénypiaci emelkedés miatt a háztartások részvényállományának nominális értéke a nettó eladások ellenére is bőven új történelmi csúcsán van. Ezen felül valamelyest természetesnek nevezhető, hogy a visszavásárlási üzletek eladói oldalán a háztartások is állnak, hisz így realizálhatják a befektetésükből származó nyereséget.
Jelent-e tehát így bármit is a részvény-visszavásárlások magas aránya? Óvatosságra kell intsen, vagy ez sem más, mint a tőzsdei cégek elmúlt évekbeli sikeres működésének egyik egyszerű jele?
Részvény-visszavásárlás: az alapok
De először egy kis elmélet. Amennyiben a menedzsment nem vagy nem a teljes szabad cash-flow erejéig azonosít felvásárlási illetve beruházási lehetőségeket, és nem is kíván likvid készpénztartalékot tartani, dönthet a részvényeseknek történő kifizetésről: osztalékfizetésről vagy a részvény-visszavásárlásról. Tipikusan a nagy kifizetési rátával (payout ratio) rendelkező cégek már az érett szakaszban vannak, konyhanyelven megfogalmazva „nem forgatják” vissza saját működésükbe a szabad pénz egy jelentős hányadát, hanem valamilyen formában visszajuttatják a tulajdonosoknak.[1]
Míg az osztalékfizetés esetén kvázi azonnal a részvényesre bízzák, hogy a pénzt a továbbiakban mire fordítja, addig részvény-visszavásárlás esetén a cég ezt eldöntve a saját részvényébe „fektet”, így arányosan nő az adott részvényes tulajdoni hányada a cégben. Természetesen ha a részvényes a tulajdoni hányadát fixen szeretné tartani, úgy arányosan értékesítheti részvényeit és diverzifikálhat más befektetésekbe.
Milyen áron valósul meg: számít ez?
Az első kérdés: milyen ár mellett történik a részvények visszavásárlása? Sajnos – ahogy sok minden a pénzügyben – ennek meghatározása is inkább művészet, mintsem igazi tudomány. Az, hogy egy adott cég alul- vagy felülértékelten vásárolt-e, örök vita tárgya, ráadásul sok esetben még visszatekintve sem dönthető el. A legtöbb piaci szereplő örök hibája, hogy kizárólag a következmény alapján ítél meg egy múltbeli döntést, noha a döntés minősége az adott pillanatban rendelkezésre álló információk tükrében ítélhető inkább meg. Hogy egy plasztikus példát mondjunk: attól még nem hoz jó döntést valaki, ha kiugrik a második emeletről, mert nincs kedve lépcsőzni, és végül véletlenül épp semmi baja nem lesz. Vagy a pénzügyeknél maradva: az nem racionális és jó döntés, ha valaki túl nagy relatív pozíciót nyit, és nem használ stop-loss-t, még ha a végén nyer is. Különösen, ha ez megszokássá válik.
Visszatérve a részvény-visszavásárlásra: az árazás egy örök kérdés marad tehát, ugyanakkor a múltban megfigyelhető volt, hogy a visszavásárlások az üzleti ciklusok végén pörögnek inkább fel. Ennek egyik oka, hogy a vállalatok szabad pénzállománya – újabb beruházási ötletek hiányában – ekkor a legmagasabb, valamint a hitelfelvételi standardok is még kellően lazák. Ez az átmenetiség a jelenlegi, eddigi leghosszabb bull piaci ciklusra nem jellemző egyelőre, a cégek folyamatosan vásárolnak vissza, míg a medvepiac csak várat magára sokak nagy bánatára és egyúttal sokak nagy örömére is.
Milyen forrásból valósul meg?
Sokkal érdekesebb kérdés a részvény-visszavásárlásokra felhasznált források megvizsgálása. Alapesetben ez a szabad cash-flow, amely jó esetben főként a cég sikeres működésének eredménye. Itt csak az ébreszthet némi kétséget a befektetőkben, hogy a cégnek nincs új ötlete, nem tud megfelelő új beruházásokat azonosítani, mert vagy nem látja ennek általános keresleti oldalát, amely a globális vagy helyi gazdasági helyzettel van összefüggésben, vagy egyszerűen csak az adott szektor növekedési potenciálja ütközik már korlátokba.
Az utóbbi időszakban megfigyelhető trend még a részvényekkel történő vállalati finanszírozás felváltása hitelekkel. A pénzügyi menedzserek célja a tőkeköltség kockázattal súlyozott minimalizálása. Általánosságban a hitelek pedig olcsóbbnak tekinthetőek a részvényfinanszírozásnál (adózási előnnyel is bírnak, ez az ún. tax shield), azonban az előre meghatározott kamat- és tőkefizetés (illetve megújítási kockázat) miatt magasabb kockázatúak is. Azonban a jelenlegi globális környezetben, amelyet az alacsony hozamok és a könnyen hozzáférhető likviditás jellemez, e kockázatok jelentősen csökkentek. Ráadásul az alacsonyabb hitelkamatokon elért megtakarítást is a részvényesek felé lehet csatornázni.
A részvény-visszavásárlási „láz” egyik eklatáns példája az Apple: 2015 óta a kintlevő részvényállományát 20 százalékkal csökkentette, ami nominálisan majd 240 milliárd dollárnyi részvény-visszavásárlást takar (miközben osztalékra ez idő alatt összesen kb. 64 milliárd dollárt költött). Fontos kiemelni, hogy a részvény-visszavásárlások fő fedezetét az éves szabad cash-flow állomány biztosította, azonban a korábbi években felhalmozott cash-állomány is részben felhasználásra került, miközben hitelbevonás is történt. Így a 2015-ös 141,3 milliárdos nettó készpénzállomány[2] 97,9 milliárd dollárra csökkent. Összehasonlításul a cég tavaly K+F-re, beruházásokra (CAPEX) és felvásárlásokra 30 milliárd dollár körül költött. Ha kifejezetten szignifikáns puffer mellett is, de még az Apple-nél is láthatóak így a fenti folyamatok.
A menedzserek tehát hajlamosabbak elmozdulni a hitellel történő finanszírozás felé, ezzel növelve a tőkeáttételt (leverage) és ezzel az egy részvényre jutó eredményt. Ezt támasztja alá, hogy az amerikai nem pénzügyi vállalati szektor eladósodottsága folyamatos emelkedést mutatva soha nem látott szintre ugrott GDP-arányosan. Figyelemreméltó továbbá, hogy az IMF kalkulációja szerint a kifizetéseknek (osztalék és visszavásárlás) kb. 30 százaléka valósult meg hitelfinanszírozással, ami a 2007-es szintnek felel meg.
Mindenesetre az elmondható, hogy dacára az elmúlt évek hitelállomány-növekedésének és az adócsökkentéseknek, az amerikai cégek beruházási kedve nem élénkült meg jelentősen, míg a részvényárak tovább száguldanak[3] [4]. Az alábbi ábra az S&P500 cégeinek beruházásainak (CAPEX), osztalékfizetésének (dividends) és visszavásárlásainak (buyback) alakulását mutatja, ami az előbbi állítást támasztja alá.
Forrás: DB Global Research, S&P, Haver Analytics
Összességében a részvény-visszavásárlások üteme és a vállalatok adósságállományának emelkedése – azaz a stabilabb részvényfinanszírozás kiváltása egy ciklusokra sokkal szenzitívebb forrásra – az amerikai vállalati szektorban fokozódó kockázatokra mutat rá.
Társadalmi kérdések: sokasodó kérdőjelek
Az elmúlt 40 évben a hatékony piacok elméletének és az uralkodó részvényesi értékteremtés[5] narratívájának eredőjeként a tőzsdei vállalatok sikerességének fő értékmérője a részvényár lett. (Erről bővebben itt.) Ez – kiegészülve a menedzsment javadalmazási struktúrájában bekövetkezett változással (részvényopciók, részvények juttatása a fix béren felül) – a részvényárak menedzselésének határozott irányába tolta a hangsúlyokat. A javadalmazási struktúra megváltozása ráadásul pozitív elmozdulásnak tetszett, hiszen ettől kezdve a menedzsment és a részvényesek érdeke egybeesni látszott. Azonban ne felejtsük el: ha már a premisszák megkérdőjelezhetőek, úgy a rájuk épült valóság is ellentmondásos lesz. Nézzük a fentieket egy kicsit részletesebben.
Egyrészt a visszavásárlások direkt módon befolyásolják az adott cég részvényárát – sőt a piaci hangulaton keresztül hatást fejthetnek ki a teljes részvénypiacra –, ez pedig automatikusan növeli a részvénytulajdonosok és részvénnyel nem rendelkezők közti egyenlőtlenséget. A kutatások szerint az USA-ban a háztartások közel fele nem rendelkezik semmilyen részvénykitettséggel, ráadásul a részvénnyel rendelkezők eloszlása is szélsőséges: a teljes társadalom felső egy százalékának kezében van a részvényvagyon fele, a felső 10 százalék kezében pedig a 92 százaléka[6].
Míg a cégek reálgazdasági beruházása – ami a visszavásárlások helyett valósulhatna meg – remélhetőleg egyenlőbben érintené a társadalmat, főként munkahelyek létesítésével, addig a visszavásárlások sokkal célzottabb rétegeket érnek csak el. Ráadásul a legvagyonosabb réteg alacsonyabb fogyasztási határhajlandósággal rendelkezik, így a kisebb vagyonhatás miatt a reálgazdaságra kevésbé, míg az eszközárakra sokkal erősebb felhajtóerő helyeződik.
Másrészt a visszavásárlások következménye a menedzsmentréteg relatív javadalmazásának a felrobbanása a jövedelemként nyújtott (többnyire olcsó) részvényopcióknak köszönhetően. A menedzsment érdeke innentől még inkább a részvényárak emelése lett, amely, mint tudjuk, nem kizárólag a termelékenység fokozásával és növekedéssel biztosítható, hanem ideig-óráig ún. „financial engineering”-gel is. Ez utóbbi célja kizárólag az eszközárak menedzselése, sok esetben még akkor is, ha ez a cég hosszú távú céljaival nem esik egybe. Más szavakkal a menedzsment időtávja és fókusza is jelentősen leszűkülhet, a rövid távú részvényár-emelési érdek felülírhatja a hosszabb távú részvényesi és tágabb értelemben vett társadalmi érdekeket. Egyes elemzők szerint továbbá a menedzsmentréteg vagyonának szignifikáns emelkedése egyre inkább „járadékvadászat” formáját kezdi ölteni a részvény-visszavásárlás elburjánzásával, ami további társadalmi feszültségekhez vezethet.
Konklúzió
A részvény-visszavásárlás abszolút mintapéldája a technokrata piaci, gazdasági és társadalmi-politikai aspektusok összecsúszásának, amelyeket az elmúlt 40 év közgazdaságtani metanarratívája igyekezett leginkább elválasztólag kezelni. Illúzió lenne azt gondolni, hogy a cégek „légüres” térben és nem a társadalomba és környezetbe beágyazva működnek. A részvény-visszavásárlások önmagukban semleges eszköznek tekinthetőek, azonban az ördög a részletekben lakozik. E részletek határozzák meg, hogy részvényesi, társadalmi és gazdasági szempontból milyen színezetet is kapnak e műveletek. A kérdőjelek mennyisége pedig növekedni látszik.
Tapaszti Attila
[1] Részvényesi szempontból néhány eltérést azonosíthatunk az osztalék és a részvényvisszavásárlás közt, noha közgazdaságilag ekvivalensnek tekinthetőek. Ezek közül a legfontosabb az adózás kérdése, hisz sok esetben az osztalékra és a realizált árfolyamnyereségre más adókulcs vonatkozik. További különbség a részvény-visszavásárlás rugalmasabb volta, az osztalék kifizetési rátájához ugyanis nem szívesen nyúl a menedzsment.
[2] Készpénzállomány mínusz teljes adósság
[3] Ez utóbbit azonban részben magyarázhatja a technológiai cégek súlyának szignifikáns emelkedése, amelyek mérlegének jelentős hányadát immateriális javak képzik más beruházási igényekkel.
[4] Annak viszont ugyanakkor nincs jele, hogy az egy részvényre jutó eredménynövekedést főként a részvény-visszavásárlások okoznák csak.
[5] Ahogy Milton Friedman 1962-ben megfogalmazta: a vállalatok társadalmi felelősségvállalása és etikai kötelessége „a profit emelését célzó tevékenységekben való részvétel egészen addig, amíg ez megfelel a játékszabályoknak” – ez az ún. shareholders elv.
[6] Forrás: Goldman Sachs Global Investment Research
Főoldali kép forrása: pixabay.com
“Kik a legnagyobb vásárlók az amerikai részvénypiacon?” bejegyzéshez 2 hozzászólás
Hozzászólások letiltva.