“A régi tőzsdei bölcsesség: ‘Venni kell, ha dörögnek az ágyúk, eladni, ha lágy hegedű hangja szól’ mára már érvényét vesztette. Hiszen amit már mindenki tud, az a tőzsdén többé nem számít bölcsességnek.”
André Kostolany
A hazai online térben az elmúlt hetekben megszaporodtak azok a vélemények, amelyek a soha vissza nem térő alkalom érzetét sugallva jelentős részvénybefektetésre buzdítanak. Ugyanakkor ezen blogbejegyzésbe/kommentbe foglalt ajánlásoknak mondhatni „műfaji sajátossága”, hogy – kevés kivételtől eltekintve – nem mutatnak be kellően árnyalt képet ahhoz, hogy kisbefektetők számára megbízható befektetési iránymutatást nyújtsanak. A felmerülő kérdésekre most paradox módon szintén egy blogbejegyzés igyekszik rávilágítani, ugyanakkor fontos megjegyezni, hogy a következőkben vázlatosan ismertetett gondolatok és alapelvek egyáltalán nem jelentenek újdonságot, ezek már régóta a szakmailag megalapozott befektetési tanácsadás és döntéshozatal részét képezik. Nézzük tehát mit mondanak az évtizedes gyakorlati tapasztalatok, a tudományos eredmények és a minimálisan elvárható szakmai sztenderdek![1]
A címben feltett kérdés sokkal messzebbre vezet, mint elsőre gondolnánk: vannak pszichológiai, módszertani, matematikai, etikai, illetve már-már filozófiai vonatkozásai is. A kérdés megválaszolása előtt érdemes ezeket a szempontokat is sorra venni.
A bennünk élő Gordon Gekko, az egydimenziós érvek és a szakmai szempontok találkozása
A befektetési döntéseinket szuboptimális irányba befolyásoló kognitív és érzelmi „bias”-ek emberi természetünkből adódóan, a jó közérzetünk megőrzése érdekében védenek a kellemetlen információktól, miközben a valós kockázatértékelést nehezítik. E blog is több – befektetői szempontból hátrányos – viselkedési mintázatot bemutatott már, mint például a veszteségkerülést, a keretezést és a mentális könyvelést. Ezek mellett jelen helyzetben kiemelendő az ún. „önkontrol-bias” is, mely miatt a rövidtávú nyereség reményében kockáztatjuk hosszútávú pénzügyi céljaink elérését. Nagyobb veszteségek elszenvedése után tipikusan jellemző az ebből eredő túlzott kockázatvállalás, hiszen vissza akarjuk nyerni, amit elvesztettünk (miközben megmaradt megtakarításainkat kockáztatjuk). A jól ismert csordahatás és a „regret aversion” egymást erősítve hatnak abba az irányba, hogy az ember nem akar lemaradni valamiről, amit később esetleg megbánhat. Emellett tipikus befektetői hiba a túlzott önbizalom („overconfidence bias”), mely miatt hajlamosak vagyunk azt gondolni, hogy saját információink és képességeink jobbak, mint másoké. Végül megemlíthető a „confirmation bias”, ami miatt az információk és vélemények közül azokra fókuszálunk, amelyek megerősítik meglévő vélekedésünket.
Módszertani szempontból szintén érdemes résen lenni, amikor egy-egy látványos ábrára épített tanáccsal találkozunk. Csak egy példát említve: tipikusan ilyenek a piacok nyomott, vagy éppen túlzottan magas árazását bemutatni hivatott idősoros P/E ábrák. Bár a számlálóban szereplő részvény ár egyértelmű, az már ízlés (szándék?) kérdése, hogy az elemző milyen időszakra vonatkozó nyereséget használ a nevezőben. A 2019-es nyereség alapján most nyilván minden papír alulárazottnak tűnik. Közelebb vihet a valósághoz az egy évre előretekintő P/E mutató, ugyanakkor ennek becslése igen bizonytalan a jelen helyzetben, illetve akár ez is félrevezető lehet, hiszen például egy későbbre várt gyors felívelést nem feltétlen ragadna meg. A tanulság: a jelenlegi helyzet sokkal komplexebb annál, mint hogy a jól megszokott mérőszámainkban vakon megbízzunk, vagy egydimenziós elemzéseknek higgyünk.
Matematikai oldalról a portfolió-optimalizációs modellek eredményeit érdemes beidézni, melyekből az következik, hogy a hosszútávú stratégiai eszközallokációban nehezen lenne indokolható a részvénykitettség növelése. Kockázatkerülő befektetőt feltételezve ugyanis addicionális kockázat vállalásáért egyre nagyobb addicionális várható hozam szükséges. Márpedig a helyzet minden bizonnyal épp ellentétes: addicionális hozamért arányosan egyre nagyobb volatilitást kellene vállalnia a befektetőnek: a 12-ről 40-60 pontra ugró VIX index arra utal[2], hogy a részvénypiac volatilitása feltehetően aránytalanul nagyot nőtt a várható hozam emelkedéséhez viszonyítva.
Filozófiai dimenziót ad témánknak a passzív és aktív portfoliómenedzsment közti felfogásbeli különbség, mely a cikk elején szereplő André Kostolany idézethez is visszamutat. Míg az akadémiai kutatások inkább arra jutnak, hogy kockázattal és kereskedési költséggel korrigálva az aktív portfoliókezelés nem képes konzisztens extra hozamot generálni, gyakorlati szakemberek válaszként felsorolják az eseteket, amikor profitábilis aktív portfoliókezelési döntéseket hoztak. A hitvita nem dönthető el, de a kérdés, amit minden befektetőnek mérlegelnie kell magában, a következő: vannak-e olyan egyedi információim és ötleteim, amik a new york-i és londoni felhőkarcolókban, vagy akár a budapesti befektetéselemzők központjaiban még nem állnak rendelkezésre? Vagy épp nekik lehet olyan információjuk, amiről én nem tudok?
Az etikai vonatkozások sem kerülhetők meg. A befektetőnek érdemes tisztában lennie azzal, hogy a tanácsadót milyen anyagi ösztönzők befolyásolhatják, kap-e például jutalékot, van-e meglévő részesedése a befektetésre ajánlott eszközben. Az ilyen és hasonló érdekkonfliktusok a pénzügyekben természetesek, de a befektetőknek joga van tudni róluk, a befektetési tanácsot adóknak pedig etikai szempontból indokolt ennek kommunikációja. Szintén a befektetési tanácsadó felelőssége, hogy ajánlásait ki kell egészíteni azzal, hogy az adott befektetés milyen típusú és helyzetű ügyfelek portfoliójába illik, illetve milyen kockázatokat hordoz. A kisbefektetők vagyona mellett a szakma megbecsülését is veszélyeztetik ugyanis a nem megfelelő körültekintéssel publikált ajánlások. Az említett etikai normák alól az sem mentesíthet, ha történetesen egy blogbejegyzés, vagy youtube videó a befektetési tanács kerete. A tanácsadónak segítenie kell a befektetőt a viselkedési „bias”-ek felismerésében, nem pedig azok kihasználásán munkálkodnia.
Milyen szempontokat mérlegeljen a kisbefektető a jelen helyzetben (is)?
A bejegyzés végéhez közeledve jogos igény, hogy a címben szereplő kérdésre is szülessen valamifajta gyakorlatban is használható válasz. A hosszú elméleti felvezetőből már sejthető, hogy a válasz: attól függ. Milyen esetben jó ötlet a részvénybefektetés és mi várható el a befektetési tanácsot adó személytől?
- Először is ismerjük fel saját mentális állapotunkat, tervezett döntéseink esetleges érzelmi hátterét. Fontos felismernünk, hogy egy három soros indoklás, vagy egy szemléletes ábra alapján hirtelen miért tűnik nagyon jó ötletnek akcióba lépni: tényleg egy zseniális és egyedi meglátásról van szó, vagy az üzenet valamilyen viselkedési „bias”-t pendített meg bennünk, esetleg pont azt állítja, amit hallani akarunk.
- A befektetési döntéseknek továbbra is az életciklushoz és élethelyzethez (kor, célok, korlátok, foglalkozás stb.), kockázattűrő képességhez (pl. összvagyon) és tapasztalatokhoz igazított hosszútávú stratégiai eszközallokáció alapján kell állniuk. Legyünk rá figyelemmel, hogy az elmúlt hetekben a legtöbb befektető számára az optimális hosszútávú portfolió súlyok feltehetően nem tolódtak el a kockázatos eszközök irányába.
- Az aktív portfoliókezelésbe vetett hit függvényében ettől lehetségesek taktikai eltérések a megfelelő korlátok közt. Ugyanakkor tartsuk észben: ezzel jelenleg a szokásosnál jóval nagyobb kockázatot vállalunk, így ez csak nagy kockázattűrő képesség esetén jön szóba. Ne feledkezzünk meg a diverzifikációról, illetve arról sem, hogy mindig a teljes megtakarítási portfoliónkat áttekintve hozzunk döntéseket (ideértve például a nyugdíjpénztári megtakarítást és ingatlanokat).
- Mérlegeljük a befektetési tanácsot adó személy ösztönzőit, hátterét, képzettségét. Amennyiben ezek homályosak, akkor fokozott óvatosság indokolt. Nyilvánvalóan a disclaimerek a befektetési ajánlások legunalmasabb részei, de esetleges hiányuk nagyon is beszédes. Érdemes óvatosan kezelni azoknak az öncélú ötletgyárosoknak a magabiztosnak tűnő tanácsait, akik a forgalom felpörgetéséből jutnak bevételhez.
Horváth Dániel, CFA
Horváth Dániel
Főosztályvezető, MNB
BSc diplomáját a Budapesti Corvinus Egyetem (BCE) gazdaságelemzés szakán, MSc diplomáját a BCE és az ELTE közös Biztosítási és pénzügyi matematika szakán szerezte 2011-ben. 2015-ben CFA diplomát szerzett. 2011 óta a Magyar Nemzeti Bank munkatársa, 2019 óta főosztályvezető. A BUBOR Referenciamutató Jegyzési Bizottság tagja.
Hivatkozások és hasznos olvasmányok
Alexey Panchekha, CFA (2019): The Active Manager Paradox: High-Conviction Overweight Positions.
Alon Bochman, CFA (2018): Can Quantamental Save Active Investing?
Berlinger Edina – Váradi Kata (2015): Kockázati étvágy. Pénzügyi Szemle 2015/1
Bodie, Z. – Kane, A. – Marcus, A. J. (2011): Befektetések.
Burton G. Malkiel (1973): Bolyongás a Wall Streeten.
CFA Institute: Code of Ethics and standards of professional conduct.
CFA Institute: Standard VI(A) Disclosure of Conflicts.
Druce Vertes, CFA (2016): Active vs. Passive Investing and the “Suckers at the Poker Table” Fallacy.
Neszveda Gábor írásai az Economania blogon
Peter M.J. Gross (2019): Four Behavioral Biases — and How to Fight Them.
Prasad Ramani, CFA (2019): Emotions and Decision Making: Five Steps to Improve Your Process.
Prasad Ramani, CFA (2019): Emotions and Decision Making: Logic-Beating Biases.
Melléklet: Kockázatkerülő befektető optimális portfoliójának levezetése a Markowitz és CAPM modell-ben
A minimális kockázatú portfoliók görbéje feltehetően erősen jobba és valamivel felfelé tolódott az elmúlt hetekben. Emiatt a kockázatmentes eszköztől valószínűleg egy kevésbé meredek érintő (tőkepiaci egyenes) húzható. Ezen hatások következtében – a kockázatkerülő befektető közömbösségi görbéjének alakját is figyelembe véve – nem valószínű, hogy a kockázatos eszközök javára mozdulnak el az optimális portfolió súlyok.
[1] Ahogy a hivatkozásokból is kiderül, a bejegyzés elsősorban a CFA intézet által alkalmazott és oktatott tudásanyag egyes sarokpontjait villantja fel.
[2] A jelenleg 40 ponton álló VIX azt jelenti, hogy az opciós piacokon a következő egy hónapra +/-12 százalékos ingadozást áraznak és ez még csak a „normálisnak tekinthető”, 1 szórásnyi intervallum.
Főoldali kép forrása: pixabay.com
