A piaci anomáliákban hívő befektetők, illetve a hatékony piacok elméletét képviselő közgazdászok között régóta éles vita folyik afelől, hogy vajon lehetséges-e a piaci átlagot teljesítő indexet egy tudatosan, fundamentumokat és technikai tényezőket figyelembe vett portfolióval huzamosabb ideig felülmúlni.
A részvénypiacot csupán egy „véletlen bolyongásnak” tekintő Malkiel (1985) érdekes hasonlattal világított rá arra, hogy miért nem érdemes különböző módszerekkel anomáliák után kutatni: „Egy bekötött szemmel dartsot dobó majom is kiválaszthat egy olyan részvényekből álló portfoliót, mely ugyanolyan jól teljesít, mint a befektetési szakértők gondosan kiválasztott portfoliója.” A hasonlat szerint a részvénypiac kvázi egy „szerencsejátéknak” is tekinthető, és 50 százalék annak a valószínűsége, hogy a véletlen portfolió felülteljesítheti a piacot. Ezt az állítást vizsgálta meg a Research Affiliates 2012-es kutatása, melyben a cég 30 részvényből álló portfoliókat képzett véletlenszerűen egy 1000 darab részvényt tartalmazó univerzumból. A kísérletet 1964-től 2010-ig visszamenőleg (ex post) minden évben megismételték. A folyamat gyakorlatilag a reprodukálása a korábbi hasonlatnak, miszerint a majmok véletlenszerűen, darts dobások alapján választják ki a portfoliót. Egészen egyoldalú eredmény született: 100-ból 98 portfolió felülmúlta a kapitalizációval súlyozott részvényuniverzum hozamát.
A kísérletben sikeresen felülteljesítő portfolióknak valójában semmi köze a dartshoz vagy a majmokhoz, csupán arról van szó, hogy a kisebb cégek részvényei és az értékrészvények a vizsgált időszakban felülmúlták a nagyobb cégek hozamát. Mivel az 1000-elemű részvényhalmazban 970 részvény kapitalizációja a piac mindössze 60 százalékát teszi ki, ugyanakkor a hozamuk átlagosan 1,9 százalékponttal magasabb volt a nagyobbakénál, természetes, hogy a véletlenül kiválasztott részvények portfoliójával magasabb hozam volt realizálható. A kísérlet alapján azt gondolhatnánk elsőre, hogy kifizetődő és érdemes lenne a méret alapján választani portfoliót (vagy akár egy olyan véletlenszerűt, ami a kicsiket felülsúlyozza a nagyobbakkal szemben), hiszen ezzel meg lehet verni a piaci átlagot megragadó portfoliót.
Tényleg ennyire egyszerűen működnek a részvénypiacok? Mielőtt letennénk a többlethozam elérhetőségében, illetve a „véletlen bolyongásban” hívők között a voksunk, érdemes átgondolni, hogy mit is állít pontosan a két csoport, és ez hogyan viszonyul a fent bemutatott példához.
Fama (1970) hatékony piacok elmélete lényegében azt mondja ki, hogy azonos kockázatvállalás mellett nem lehetséges különböző módszerek (fundamentális és technikai) segítségével a piaci hozamot felülteljesíteni. Másképpen úgy is fogalmazhatunk, hogy a részvények árfolyama a piacon elérhető minden információt tükröz, így nem lehetséges extra hozamra szert tenni. Ezzel szemben a fundamentális, vagy másnéven értékalapú befektetésben hívők szerint egyes faktorok és tényezők felhasználásával hosszabb periódusokon keresztül is lehetséges felülteljesíteni a tőzsdét.
A fent bemutatott kísérletben véletlenszerűen kiválasztott portfolióval – mely implicite több kisebb méretű céget tartalmaz – felülteljesíthetjük a piacot. A kisebb kapitalizációjú cégek általánosságban kevésbé ismertek, nem termelnek a globális piacra, forrásbevonási lehetőségük pedig szűkösebb. Mindezekért az addicionális kockázatokért a befektetők magasabb hozamot várnak el. Ezzel még konzisztens és összeegyeztethető a hatékony piacok elmélete, ami kimondja, hogy ahol magasabb a hozam, ott magasabb a kockázat is.
Ugyanakkor, itt jönnek képbe a fundamentális elemzők által fontosnak vélt tényezők a várható hozamok előrejelzésében. Az értékalapú vagy más néven fundamentális elemzés alapjait Graham és Dods (1934) fektette le. Graham és Dods több tanítványa, köztük Warren Buffett is képes volt felülmúlni a piacot éveken keresztül, amire a hatékony piac elmélete, illetve az ehhez kapcsolódó egyensúly-kockázat tőkepiaci árfolyamok modellje (CAPM) szerint csak nagyobb kockázatvállalással lettek volna képesek. Azonban az értékalapú befektetők részvényei – mint kiderült – alacsony bétával rendelkeztek, vagyis ezen részvények a piaci mozgásokra kevésbé voltak érzékenyek. Egyszerűbben úgy is fogalmazhatunk, hogy az általuk kiválasztott részvények nem bizonyultak kockázatosnak.
Bár a hatékony piacok elméletét támogató tábor számtalanszor kiemelte, hogy előfordulhatnak olyan befektetők, akik felülmúlják a piacot, később kénytelenek voltak beismerni, hogy önmagában a béta nem képes teljesen megmagyarázni a részvények várható hozamát. Azért, hogy a várható hozamot pontosabban jelezzék előre, Fama és French két alkalommal (1992, 2015) bővítették ki a CAPM modellt. A legfrissebb eszközárazási modell a béta mellett már a méretet, a könyv szerinti érték és a piaci érték hányadosát, a jövedelmezőséget és az eszközök növekedését is tartalmazza. Azzal, hogy az évtizedek alatt alapjaiban megváltozott a pénzügyi főáramként tekintett CAPM modell, a hatékony piacok elmélete elismeri, hogy a piacok mégsem hatékonyak.
Összességében a kísérletek alapján úgy tűnik, hogy Malkiel tévedett és több mint 50 százalék valószínűséggel veri meg a piacot a „bekötött szemmel dobó majom”. Ugyanakkor mindez csak a kis kapitalizációjú cégek felülsúlyozásával, vagyis a piacnál hevesebb mozgásokkal jellemezhető portfolióval lehetséges. Emiatt érdemes lehet a vállalatok értékét (fundamentumait) pontosabban megragadni, hiszen ekkor a piaci hozamot úgy is felül tudjuk teljesíteni, hogy közben nem vállalunk nagyobb kockázatot.
Siket Bence
A szerző az Economania blogger verseny harmadik helyezettje
Hivatkozások:
Benjamin, G., & Dodd, D. L. (1934): Security analysis. Me Graw Hill Ine, New York.
Fama, E. F. (1970): Efficient capital markets: A review of theory and empirical work. The Journal of Finance, Vol. 25. No.2. 383-417. o.
Fama, E. – French, K. R. (1992): The Cross-Section of Expected Stock Returns. Journal of Finance, Vol.47. No. 2. 427–465. o. Fama, E. F., & French, K. R. (2015). A five-factor asset pricing model. Journal of financial economics, Vol. 116. No.1. 1-22. o.
Malkiel, B. G. Mccue, K. (1985): A random walk down Wall Street. New York: Norton.
Főoldali kép forrása: pixabay.com
