Nem égnek el milliárdok, ha esnek a piacok

Piaci áresés idején általános újságírói – és néha elemzői – húzás a piaci kapitalizáció csökkenését egy az egyben megfeleltetni a befektetők vagyonának esésével. Valahol érthető ez a narratíva a jelenlegi hiperfinancializált világunkban, ahol sajnos az élet minden szegmense piaci logika alá rendelődik, ezért lassan mindennek és mindenkinek az elsődleges értékmérője a piacon kialakult ár. Globálisan a piaci (csere)érték fétisében élünk.

Fontos, hogy a financializáció közel sem feltételezi a tankönyvi szabadpiacok meglétét, ahol tisztességes verseny zajlik, sőt, inkább a nagyon is torzított, közel sem egyenlő versenyfeltételek az általánosak. De nézzük most konkrétan a tőkepiacokat (és kicsit az ingatlanpiacot is), és tisztázzuk az alapfogalmakat.

Mi is az a piaci kapitalizáció?

Egyszerűen megfogalmazva az utolsó piacon megfigyelhető ár szorozva az eszközök darabszámával (vagy valamilyen egységével, mint például az ingatlanoknál a négyzetméter). Azaz szélsőséges esetben egy-egy nagyon ritkán bekövetkező üzletkötés is képes a teljes állományt (stock) átárazni, nincs minimális megkötés arra vonatkozóan, hogy mennyi üzletkötés validálhat piaci kapitalizáció változást. Csakis az utolsó eladó és vevő által kialkudott utolsó ár a meghatározó.

Ezért is lényeges aspektus egy piac likviditása, mélysége. Az első, nagyon is technikai probléma ebből fakad: nyilvánvalóan nem tudná mindenki egyszerre realizálni a befektetésének piaci értékét, hiszen ritkán állna a másik oldalon ekkora vevői kereslet az adott, utolsó üzlet által előállt áron. A piaci kapitalizáció ezért maximum a likvid, éppen jól működő és inkább emelkedő piacokon mutathat valamennyire reális képet az egyes befektetők pénzügyi vagyonáról.

Aggregált szinten a vagyon a produktív, értékteremtő eszközök állománya, és nem a piaci kapitalizáció

A piaci szereplők, újságírók hajlamosak a tőkepiaci kapitalizációt meghatározó jelenlegi, utolsó piaci árat egy az egyben megfeleltetni a produktív, cash flow termelő, jólétet növelő eszközök értékével. Ha ennek bármilyen megalapozottsága lenne, akkor azt is elmondhatnánk, hogy egy piramisjátékszerű eszköz (lásd például egyes kriptókat vagy bizonyos részvényeket) ára mögött valós, produktív, értékteremtő ötletek, fizikai beruházások állnak, hiszen adott pillanatban a piaci áruk igen jelentős is tud lenni. Mindenesetre ha a piaci kapitalizáció és a vagyon megegyezne, akkor a piramisjátékok bedőlése esetén is kijelenthetnénk, hogy meglévő vagyon semmisült meg. Pedig csak annyi történt, hogy már nem találtak újabb megvezethető szereplőt, hogy a semmit valaminek lássa. A piramisjáték működése közben kiszámolt piaci kapitalizáció pedig mindig is fiktív volt, így nem is volt valójában minek elégnie. Csak a pénzügyi vagyon eloszlása változott meg a jókor kiszállók és a rosszkor beszállók közt. Egy rulettasztalnál sem égnek el vagyonok, maximum egyik kézből – a játékostól – a kaszinóhoz vagy más játékosokhoz kerülnek.

Jogos felvetés, hogy mit is tartunk produktív, értékteremtő eszközöknek. Értelmezhetjük úgy, hogy ezek olyan szolgáltatásokat, árukat előállító eszközök (például cégek), amelyek működésének gyümölcséért valaki hajlandó majd fizetni – a vevők számára a fedezete ennek általában a saját munkája vagy ennek jövőbeli sorozata a jelenre transzferálva, más szóval hitel –, azaz cash flow-t termelnek. Egy értékpapír nem más, mint jövőbeli cash flow-ra szóló követelés, ami az értékpapír kibocsátójának természetesen kötelezettség.

Tágabb értelemben persze ennél sokkal összetettebb módokon is vizsgálhatjuk a vagyon és jólét kérdését és társadalmon belüli eloszlását. Ez azonban messze túlmutat e rövid bejegyzés keretein.

Ha az eladó drágán ad, valaki drágán vesz…

Egyszerűsége miatt szinte már szégyen kifejteni, de emlékeztetőül talán érdemes: az adott eszköz várható hozama a jövőben megtermelt cash flow és az induláskor befektetett összegből kalkulálható, ebben a jelenlegi hozamszintek viszonylag elhanyagolható szerepet játszanak. A képlet végtelenül egyszerű: ha az adott eszköz által jövőben megtermelt jövedelmek (osztalék, részvényvisszavásárlás stb.) várható bővülésének szintje elmarad az emelkedő árfolyammozgástól, akkor csökken az eszköz várható hozama. Ebben a jelenlegi állampapírpiaci hozamok, kockázati spreadek (azaz a diszkontfaktor) nem játszanak szerepet. Azok a jövőbeli készpénzáramlások jelenérték-számításánál, „a valamihez képesti” értékeltség meghatározásában lényegesek, ami persze a befektetők döntéseit erősen befolyásolja, de az adott eszköznek a tényleges hozamát alapesetben nem módosítja. (Hacsak az adott gazdaság nem kezd részben átállni a „támogatott vagyonhatás alapú” működésre – lásd a bejegyzés utolsó pontját.)

Amennyiben a vétel célja csak a várható piaci áremelkedés (mert vagy nem termel cash flow-t az adott eszköz, vagy nem használják fel más folyamatok inputjaként, mint például a nyersanyagokat, fémeket stb.), akkor pedig csak egy tradicionális piramisjátékkal állunk szemben. Ez nem azt jelenti, hogy egyéni szinten ez a spekuláció ne generálhatna hatalmas realizált pénzügyi vagyonokat, de társadalmi szinten nem jön létre semmi új érték.

Ha tehát a vevő többet fizet, mint ahol az eladó korábban vett, és a mögöttes cég jövedelemtermelő képessége nem változik, úgy ez ebben a formában javarészt csak egy relatív vagyonátcsoportosítás a vevőktől az eladók felé, semmi több. Ha az ár később megfeleződik, vagyon valójában akkor sem „ég el”, hiszen a mögöttes produktív, cash flow-t termelő eszközt ez automatikusan nem érinti. Nézzünk például egy céget, ami a következő évtizedekben 10 egységnyi profitot termel meg, míg a részvényének piaci ára 100. Ha másnap a piaci ár valami oknál fogva 1000-re ugrik pár üzletkötés erejéig, míg a cég várható működése semmit nem változik, akkor valóban megnőtt a vagyon társadalmi szinten? Nem csak annyi történik, hogy az ezen a szinten (1000) kereskedő eladó és a vevő közt egy vagyoni átcsoportosítás megy végbe?

Ingatlanvagyon kapitalizációval számolva?

Az értékpapírpiacokhoz hasonlóan az ingatlanpiaci szárnyalás – amennyiben azt nem követi le az adott ország produktív eszközeinek, humán erőforrásának a hasonló ütemű bővülése, az állampolgárok jövedelmének növekedése és nagyjából egyenletes elosztása a társadalom egyes rétegei közt – csak egy vagyonátcsoportosítás a nagyobb ingatlankitettséggel rendelkezők felé a kisebb vagy nulla ingatlankitettséggel rendelkezőktől. Ha úgy tetszik, a nem ingatlanban tartott egyéb megtakarítási elemek, jövedelmek relatív leértékelődnek „ingatlan-egyenértékesben”, így az általános jólét pusztán az ingatlanpiaci árak szárnyalásától tartósan nem emelkedik: ingatlan-infláció történik, az infláció pedig csak vásárlóerő-átcsoportosítást jelent az egyes szereplők közt, nem a jólét emelkedését. Ennek ellenére számos elemzésben találkozunk olyan mutatókkal, ahol a társadalmi vagyon növekedésének proxy mutatójaként kezelik az ingatlanok piaci árának növekedését.

Egy másik nézőpont, amely rámutathat a vagyon és a piaci ár közti eltérésre, ha a saját tulajdonú, lakott ingatlanra gondolunk. Mikor nő a tulajdonosok vagyona valójában? Ha a lakások általános piaci ára duplázódik, de az infrastruktúra nem változik vagy romlik, vagy ha javulnak a közszolgáltatások, az utak minősége és az egyéb infrastruktúra, de az árak stagnálnak? A kérdésre adott válaszok az egyéni helyzet függvényében sokfélék lehetnek, de az biztos, hogy a piaci ár közel sem fedi le az összes nézőpontot – lakni pedig kell valahol.

Vagyonhatásra alapozott, eszközárakkal fűtött gazdasági működés: valami azért mégiscsak ég?

Ebben a tekintetben Alan Greenspanhez kell visszanyúlni, aki jegybankelnökként felismerte a lehetőséget a folyamatosan emelkedő eszközárakban rejlő potenciálban, és tulajdonképpen útjára indított egy azóta csak néha megtorpanó „szörnyet”. Az ún. vagyonhatás lényege, hogy az emberek által birtokolt eszközök pénzbeli értékének emelkedésével a fogyasztás – és ezen keresztül a GDP – is növekszik, még akkor is, ha a bérek nem követik le a produktivitás emelkedését[1].

A vagyonhatásnak alapvetően három fő csatornájáról beszélhetünk, egyrészt az emberek gazdagabbnak érzik magukat és így a költségvetési korlátjuk puhul, másrészt a több eszközzel rendelkezők realizálni tudják a nyereségük és azt fogyasztásra költeni, és végül – de közel sem utolsósorban – a magasabb eszközárak magasabb fedezeti értéket jelentenek a hitelezésben, így nő a rendszerben a hitelek és ezzel a pénz mennyisége. Természetesen vannak még egyéb csatornák is, például a lakásárak emelkedésével az ingatlanpiaci aktivitás is meglódulhat a jelzáloghitelezés felfutásával stb.

Az alábbi ábrán az amerikai lakosság vagyonának bővülését és a GDP-növekedés ütemét láthatjuk. Mint látható, a két vonal az 1990-es években vált el egymástól, és ez a növekedési differencia azóta csak emelkedik. Természetesen ez részben magyarázható azzal, hogy az amerikai cégek még inkább globálissá váltak és kevésbé kötöttek az amerikai GDP-növekedéshez, de ez csak az egyik driver[2]. A másik hajtóerő sokkal inkább a fentebb leírt gazdaságpolitikai stratégia.

Forrás: epsilontheory.com

Jogos felvetés, hogy ez mennyire lehet tartós? Hiszen míg egyesek szerint már vagy 15 éve falakba kellett volna ütközni, addig az empíria ennél sokkal tartósabb folyamatot tükröz. Az mindenesetre elmondható, hogy a piaci árak (és a kapitalizáció) mozgása így indirekten már a növekedést is vezérli. A régi mondás szerint pedig az adott gazdaság kondícióiról minden indikátor addig ad bármilyen valós képet, míg nem válik gazdaságpolitikai céllá. Az eszközárak pedig az USA-ban (és sok más helyen a világon) azzá váltak. Ebben a tekintetben az amerikai tőzsdék valószínűleg már kevéssé tükrözik az amerikai társadalom általános jólétét – még a rendkívül egyenletlen vagyoni eloszlástól eltekintve is. Más szavakkal: az ország valós vagyona és a kapitalizáció által tükrözött vagyon valószínűleg már nem fedi egymást.

Tapaszti Attila


[1] Ami alapesetben és egyszerűen megfogalmazva nem jelentene mást, minthogy a megtermelt javakat egy ponton túl nincs, aki elfogyassza: a kapitalizmus kígyója saját farkába harapna.

[2] Egyes statisztikák szerint 70-80% körül van az SnP500 cégeinek a hazai árbevétel aránya.


Főoldali kép forrása: pixabay.com

Nem égnek el milliárdok, ha esnek a piacok” bejegyzéshez egy hozzászólás

Hozzászólások letiltva.