Érvényesek maradnak-e a makroökonómia következtetései, ha figyelembe vesszük a banki pénzteremtés sajátosságait?

Az elmúlt két évtizedben az új-keynesi DSGE modellek váltak a makroökonómiai elemzések fő eszközévé, amelyek jellemzően egy általánosított, dinamikus IS görbéből, egy monetáris politikai kamatszabályból és egy árazási blokkból állnak (lásd például Galí, 2015). Általában a pénzmennyiség, illetve a pénzkínálat mechanizmusa nem jelenik meg bennük.

Ez jelentős eltérés a korábbi monetáris makroökonómiai modellekhez képest, amikben explicit módon megjelent a pénzmennyiség és a pénzpiaci egyensúlyt megragadó LM-görbe. A monetáris politika a pénzmennyiséget szabályozva hatott az LM-görbére, a nominális kamatokat pedig az árupiaci egyensúlyt leíró IS-, valamint az LM-görbe metszéspontja határozta meg.

Az új-keynesi megközelítés lényegében a jegybankok gyakorlatát tükrözte, amelyeknek stratégiájában és kommunikációjában a pénzmennyiség az 1990-es években teljesen háttérbe szorult. A legtöbb jegybank az inflációs előrejelzései alapján határozta meg az irányadó kamatlábat, arra pedig pusztán technikai kérésként tekintettek, hogy az elvárt kamatszinttel konzisztens pénzmennyiséget hogyan érik el a jegybanki eszköztár segítségével. Az új-keynesi modellben mindez úgy jelenik meg, hogy az IS görbe és a kamatlábszabály metszéspontja meghatározza a kamatszintet és az aggregált kereslet nagyságát, és ehhez képest a pénzmennyiség vizsgálata már csak redundáns információt adna, hiszen azt úgy kell meghatározni, hogy az LM-görbe is áthaladjon az IS-görbe és a kamatlábszabály metszéspontján.

A 2007-2008-as pénzügyi válság és az azt követő elhúzódó recesszió hatására azonban a jegybankárok ismét elkezdtek érdeklődni a pénzmennyiség témaköre iránt, és egyre-másra jelentek meg a pénzteremtés folyamatát elemző jegybanki írások – lásd például Maclay, Radia és Thomas (2014), Ábel, Lehmann és Tapaszti (2016), Deutsche Bundesbank (2017), valamint Jordan (2018) tanulmányait. Ezek az írások részletesen elemezték, hogy a bankrendszer milyen módon vesz részt a pénzteremtésben, és hogy milyen bonyolult, sztochasztikus összefüggés van a jegybank által kibocsátott monetáris bázis, valamint a bankrendszer által létrehozott teljes pénzmennyiség között. Ezzel párhuzamosan jegybanki körökben egyre nőtt a szkepszis az új-keynesi modellek leegyszerűsítő megközelítésével szemben.

Ennél is radikálisabb kritikát fogalmazott meg Werner (2016), aki szerint minden olyan elemzés alapjaiban elhibázott, ami nem veszi figyelembe a pénzteremtés folyamatát. Ugyanis véleménye szerint a bankrendszer miközben hitelt nyújt, lényegében korlátozás nélkül képes a saját forrásait megteremteni úgy, hogy pénzként funkcionáló betéteket hoz létre. Ennek következtében a modern bankrendszer már nem végez pénzügyi közvetítést. Ennek persze az is következménye, hogy érvénytelenné válnak a makroökonómia olyan széleskörűen elfogadott következtetései, hogy a megtakarítások és a beruházások között szoros kapcsolat van.

A 2007-2008-as válság az új-keynesi makroökonómiát sem hagyta érintetlenül, de a fenti kritikákra nem reagált. A pénzügyi válság hatására ezekben a modellekben is megjelenítették a bankrendszer pénzügyi közvetítő funkcióját, de annak a pénzteremtésben játszott szerepétől továbbra is eltekintettek. Ebből adódóan nem volt szükséges a fentebb vázolt modellkeretet megváltoztatni, ugyanis ahogy Woodford (2010) megmutatta, a pénzügyi közvetítés probléma nélkül integrálható a modellek IS-blokkjába.

Hogy az új-keynesi megközelítés miért negligálta továbbra is a pénzteremtés folyamatának vizsgálatát, az röviden a következőképpen foglalható össze: bár bonyolult kapcsolat van a jegybankpénz és a bankrendszer által teremtett pénz között, ez nem érvényteleníti azt, hogy az LM-görbe mindig ,,odatolható” az IS-görbe és a kamatszabály metszéspontjába, tehát makroökonómia szempontból redundáns a pénzmennyiség szerepe. Más szavakkal, bár a monetáris politika implementációja bonyolultabb, az továbbra is csak technikai kérdés, a stratégiai kérdések makroökonómia analíziséhez továbbra is elégséges eszköztár az IS-görbe és a kamatlábszabály.

A fenti markánsan eltérő álláspontok képviselői nem igazán folytattak nyílt vitát, inkább elbeszéltek egymás mellett. Mivel egyszerre vagyok jegybankár és makroökonómiai modellező, engem felettébb zavart a párbeszéd hiánya. Ezért kollégámmal és bloggertársammal, Vonnák Balázzsal egy olyan makroökonómiai modellt készítettünk, amiben explicit módon körül lehet járni és meg lehet vizsgálni a fenti vita pro és kontra érveit. Eredményeinket egy nemrég megjelent MNB-füzetben tettük közzé (Világi és Vonnák, 2022).

A modell háztartásokra és vállalatokra vonatkozó része sztenderd, viszont a bankrendszert leíró részben megjelenik a bankok pénzteremtő tevékenysége. A modell banki blokkjában a következő empirikusan megfigyelhető jelenségeket vettük figyelembe: a bankok eszközei között többségben vannak a hosszútávú eszközök (például vállalati hitelek), és viszonylag kicsi a likvid eszközök aránya (jegybanki tartalék), ezzel szemben a forrásaik között jóval nagyobb a likvid források aránya (likvid betétek), amik egyébként a pénz funkcióját is betöltik. A likvid források és eszközök arányát elsősorban nem szabályozási előírások határozzák meg, hanem a likviditási kockázat kezelése. A likviditási kockázat kezelésben fontos szerepet játszik a bankközi piac. Végül, a likvid források és eszközök aránya nem determinisztikus és állandó, hanem sztochasztikusan változó.

A bankok pénzteremtő képessége abból adódik, hogy megfelelő kockázatkezelés mellett nagyobb a likvid betétek állománya, mint amennyi jegybanki tartalékot tartanak. Ezt az arányt nevezzük pénzmultiplikátornak. A kockázatkezelés során figyelembe kell venni a bankokat és a pénzpiacokat érő sztochasztikus sokkokat, ezért a pénzmultiplikátor szintén sztochasztikusan ingadozik.

Ugyanakkor a racionális likviditási kockázatkezelésnek az is a következménye, hogy a bankok nem tartanak tetszőleges mennyiségű likvid betétet, azt korlátozza a jegybanki tartalék állományuk. A likvid betétek éppen azért tekinthetők pénznek, mert a háztartások, illetve a vállalatok felhasználhatják azokat tranzakciós célra, azaz bármikor kivonhatják a betéteiket, hogy fizessenek vele egy áruért vagy szolgáltatásért. Viszont, ha egy betétet kivonnak tranzakciós célból és az a fizetési folyamat eredményeként átkerül egy másik bankba, akkor ez a kivont betét nagyságával megegyező jegybanki tartalék transzferjeként valósul meg. Ha egy adott banknak egy adott időszakban a kivont betéteknél kevesebb a tartalékja, akkor a bankközi piacon kell kölcsönt felvennie, ez utóbbi viszont relatíve drága. Tehát egy racionális bank a likvid betétei egy részét mindig fedezi jegybanki tartalékkal, a likvid források és eszközök mennyisége így nem szakadhat el teljesen egymástól.

Fontos hangsúlyozni, ahogy mi interpretáljuk a bankrendszer viselkedését, az összhangban van az idézett jegybanki irodalommal. A jegybanki tanulmányok kiemelik, hogy a modern bankrendszerben a likvid betétek jelentős részét maguk a bankok hozzák létre a hitelnyújtás során, de korlátlanul nem képesek erre, éppen a fentebb tárgyalt okok miatt. Tehát a jegybanki irodalomban és a mi megközelítésünkben is kulcsfontosságú szerepe van a likviditási kockázat menedzselésének. A mi nézőpontunk annyiban más, hogy szerintünk az másodlagos, inkább technikai kérdés, hogy a likvid betétek pontosan miként jönnek létre. Szerintünk, a lényeges kérdés az, hogy racionális likviditásikockázat kezelés mellett pontosan milyen tényezők határozzák meg likvid betét/tartalék arányt. Modellünk bankrendszeri blokkja is éppen erre a problémára ad formalizált választ.

Megközelítésünk szerint a modern bankrendszerben két funkció keveredik: a pénzügyi közvetítés, és az, hogy tranzakciós eszközt (egyszerűbben: pénzt) biztosít a gazdasági szereplők számára. Ha egy hosszútávú hitelt egy hosszútávú forrás finanszíroz, akkor egyértelműen pénzügyi közvetítésről van szó. De ha egy hosszútávú hitelt likvid forrás finanszíroz, akkor a két funkció együtt van jelen.

A tanulmányban megmutatjuk, hogy a két funkció keveredésének makroökonómiai következménye is van. Amint a bevezetésben tárgyaltuk, az új-keynesi megközelítés szerint a pénzügyi közvetítés az IS-görbe, míg az ettől teljesen független pénzkínálat az LM-görbe része. Viszont, ha a pénzügyi közvetítés és pénzteremtés nem szétválasztható, akkor az IS- és az LM-görbe sem lehet független egymástól.

Ennek viszont fontos következményei vannak monetáris politikai szempontból. Az új-keynesi modellekben a pénzmennyiség csak közvetve hat az IS-görbére, a nominális kamatlábon keresztül. Ha viszont figyelembe vesszük a kereskedelmi bankok pénzteremtését is, akkor a pénzmennyiségnek közvetlen hatásai is lesznek. Például egy monetáris lazítás eredményeként nemcsak a csökkenő kamatlábak miatt nőnek a beruházások, hanem azért is mert a lazítás végső soron növekvő likvidbetét-állományhoz vezet, ezáltal nő a bankok forrásainak mennyisége, ami az addiginál több beruházási hitelt finanszíroz. Tehát a hagyományos új-keynesi modellben a pénzmennyiség változása eltolja az LM-görbét, de az IS-görbe helyét nem befolyásolja, ezzel szemben, ha figyelembe vesszük a kereskedelmi banki pénzteremtést, akkor mindkét görbe eltolódik.

Ez viszont érvényteleníti azt a bevezetőben idézett új-keynesi érvelést, ami szerint a makroökonómiai elemzésekhez elégséges információ van a modellek IS-blokkjában és a kamatlábszabályban, nincs szükség a pénzkínálat elemzésére. Ez az állítás azon alapul, hogy az IS-görbe és a kamatlábszabály metszéspontja meghatározza a makrogazdaság állapotát, és a metszéspontba mindig odatolható az LM-görbe; hogy pontosan miként, az már csak technikai kérdés. Viszont, ha a pénzmennyiség az IS-görbére is hat, akkor miközben az LM-görbét „odatolják” az adott metszéspontba, az IS-görbe elmozdul onnan, hiszen arra is hat a pénzmennyiség változása.

Mindebből úgy tűnik, a pénzkínálat nemcsak implementációs technikai kérdés, szükség van az ismeretére a monetáris politikai stratégiához is, nem elég az IS-blokkra és kamatlábszabályra vonatkozó információ. Viszont ez csak akkor igaz, ha feltesszük, hogy a jegybank csak a tartalékok mennyiségét képes szabályozni.

Ezzel szemben, ha a bankrendszer is részt vesz a pénzteremtésben, akkor a jegybanknak más eszközök is rendelkezésre állnak: képes változtatni a jegybanki tartalékok kamatlábát, és képes a bankközi piac likviditását szabályozni. Ebből adódóan a jegybank hatással van a pénzmultiplikátor nagyságára és – közvetetetten – a háztartások portfólióválasztására is.

Ez utóbbi viszont kapcsolatban van az IS-görbe meredekségével is. Ennek következményeként a jegybank nemcsak eltolni képes az IS-görbét a pénzmennyiség megváltoztatásával, hanem a többi eszközével annak meredekségét is befolyásolhatja. Így viszont képes úgy eltolni az LM-görbét, hogy az IS-görbe és a kamatlábszabály metszéspontja változatlan marad: ugyanis az IS-görbe elmozdulását kompenzálja a meredekség megváltozása.

Tehát, ha a jegybank elég szofisztikált a monetáris politikai implementáció során, akkor a monetáris politikai stratégia és a makroökonómai elemzés szempontjából mégis elégséges csak az IS-blokkra és a kamatlábszabályra fókuszálni.

De felvetődik a kérdés, hogy mi a helyzet akkor, ha a monetáris politikai implementáció mégsem elég szofisztikált. A gyakorlatban az IS-görbe meredekségének a finomhangolása nem biztos, hogy kivitelezhető, mivel ahhoz a jegybankoknak rengeteg olyan információra lenne szüksége, ami nem feltétlenül áll rendelkezésükre. Ezért a tanulmányunkban megvizsgáltuk azt is, hogy mekkora elmozdulást okoz az IS-görbe és a kamatlábszabály metszéspontjához képest, ha az implementálás során az LM-görbe eltolását nem kíséri az IS-görbe meredekségének finomhangolása. Azt találtuk, hogy ha a gazdaságot érő sokkok mérsékeltek (az outputnak +/- 5 százaléknál kisebb ingadozását okozzák), akkor az ebből adódó hiba nem túl nagy. Tehát ilyen esetben az új-keynesi érvelés szó szerint nem igaz, de az ebből adódó hiba a makroökonómiai elemzés szempontjából elhanyagolhatónak tűnik.

Tehát mégsem érdemes a bankrendszernek a pénzteremtésben betöltött szerepét tanulmányozni? Ezt ilyen sarkosan nem jelenthetjük ki. Egyrészt, az elemzésünk abban az esetben érvényes, ha a sokkok mérsékeltek, és a monetáris politikát nem korlátozza a nominális kamatláb zéró alsó korlátja. Az további vizsgálat tárgya, hogy likviditási csapda esetén, amikor a zéró alsó korlát effektívvé válik, mennyire maradnak érvényesek az új-keynesi modell következtetései. Másrészt, a monetáris politikai stratégia vizsgálata esetén akkor tekinthetünk el a pénzkínálattól, ha a monetáris politikai implementáció nagyon szofisztikált. De az implementáció csak akkor lehet szofisztikált, ha nagyon pontosan ismerik a pénzteremtés folyamatát. Tehát paradox módon akkor lehet a makroökonómiai elemzésekben eltekinteni a pénzkínálattól, ha a jegybankok nagyon is értik a pénzteremtés folyamatát.

A tanulmányban még egy fontos kérdést vizsgáltunk, nevezetesen azt, hogy vajon a modern bankrendszerben is érvényes marad-e a beruházások és megtakarítások közti kapcsolat. Amint a bevezetőben utaltunk rá, a radikális kritikák szerint minden olyan makroökonómiai elemzés alapvetően elhibázott, ami eltekint a kereskedelmi banki pénzteremtés folyamatától.

Ennek az érvelésnek az a kulcsa, hogy feltételezik, hogy a hitelnyújtás során a bankok lényegében korlátok nélkül képesek likvid betéteket teremteni, tulajdonképpen saját maguk megteremtik a hiteleik forrását. Ebből adódóan nem végeznek pénzügyi közvetítést, tehát nincs kapcsolat a megtakarítások és beruházások között. A beruházások nem a megtakarításoktól, hanem a banki finanszírozástól függenek.

A fenti érvelés kiindulópontja éppen az, hogy eltekintenek a likviditási kockázattól, és a bankok likvid betét teremtésének ebből adódó korlátjától. Ezzel szemben, álláspontunk szerint a pénzteremtés szempontjából a likviditási kockázat kezelése kulcsfontosságú. Ennek ellenére megvizsgáltuk, hogy valóban függetlenek-e a beruházások a megtakarításoktól, ha a bankrendszer nem szembesül likviditási kockázattal.

Ebből a célból összehasonlítottuk egy megtakarítási sokk hatását az eredeti modellváltozatban, és abban, ahol hiányoznak a likviditási sokkok. A kapott eredmények mindkét modellváltozatban nagyon hasonlóak, és a megtakarítás változása hatással van a beruházásokra is. Tehát a hagyományos makroökonómiai vélekedés a megtakarások és a beruházások kapcsolatáról nem veszti érvényét.

Ennek egyszerű az intuitív magyarázata. Egyrészt, ha a bankok likvid betét teremtését nem korlátozza a likviditási kockázat, akkor is szembesülnek egy másik korláttal, a háztartások és vállalatok pénzkeresletével – lásd erről korábbi blogbejegyzésünket. Tehát a bankok nem tudják a beruházási hiteleiket korlátlanul likvid betétekkel finanszírozni, szükségük van külső hosszú forrásokra is. Márpedig, ha egy külső hosszú forrás finanszíroz egy beruházást, akkor egyértelműen pénzügyi közvetítésről van szó. Másrészt, ha egy beruházást likvid betét finanszíroz, végső soron akkor is pénzügyi közvetítésről van szó, függetlenül attól, hogy eredetileg azt a betétet autonóm módon a maga a bank hozta létre. Egyszerűen azért, mert egy likvid betét csak akkor maradhat meg, ha az találkozik valamely gazdasági szereplő pénztartási igényével. Viszont a pénz, azaz a bankrendszer likvid betétállománya is része a gazdasági szereplők nettó vagyonának. A stock-flow konzisztencia elve miatt egy adott időszakban a nettó vagyon változása megegyezik az adott időszak megtakarításával, mind egyéni, mind aggreagált szinten. Tehát a likvid betétek mögött is végső soron megtakarítások állnak.

Világi Balázs


Hivatkozások:

Ábel I., Lehmann K. és Tapaszti A. (2016). A pénz és a bankok ellentmondásos kezelése a makroökonómiában, Hitelintézeti Szemle, 15(2), 33–58.

Deutsche Bundesbank (2017). The role of banks, non-banks and the central bank in the money creation process, Monthly Report, April 2017.

Galí, J. (2015). Monetary Policy, Inflation and the Business Cycle — An Introduction to the New Keynesian Framework and its Applications, Princeton University Press

Jordan, T.J. (2018). How Money is Created by the Central Bank and the Banking System, Swiss National Bank.

Maclay, M., A. Radia és R. Thomas (2014). Money Creation in the Modern Economy, Bank of England Quarterly Bulletin, 2014 Q1.

Világi B. és B. Vonnák B. (2022). A Simple Framework for Analyzing the Macroeconomics Effects of Inside Money, MNB (Central Bank of Hungary) Working Papers, 2022/3.

Werner, R. (2016). A lost century in economics: Three theories of banking and the conclusive evidence, International Review of Financial Analysis, 46, 361–379.

Woodford, M. (2010). Financial Intermediation and Macroeconomic Analysis, Journal of Economic Perspectives, 24(4), Fall, 21–44.


Főoldali kép forrása: pixabay.com