Képzeljünk el egy befektetőt, aki két különböző helyzetben teljesen másképp dönt. Amikor nyerő szériában van, inkább biztosra megy: elfogadja a kisebb, de garantált hozamot, és nem kockáztatja, hogy elveszítse a már elért nyereséget. Amikor viszont veszteségben van, hajlandó nagy kockázatot vállalni, hogy „visszanyerje” a pénzét — még akkor is, ha ezzel az esélyei statisztikailag rosszabbak.
A klasszikus közgazdaságtan szerint ez a viselkedés irracionális. Egy racionális döntéshozónak következetesen vagy kockázatkerülőnek, vagy kockázatkedvelőnek kellene lennie — nem váltogatni a kettő között attól függően, hogy épp nyerő vagy vesztes pozícióban van. Mégis, az emberek döntései újra és újra ezt a mintát követik.
Kilátáselmélet: az irracionalitás szabályai
Ezt a látszólag irracionális viselkedést írja le a kilátáselmélet (prospect theory; Tversky és Kahneman, 1992), amelyért Daniel Kahneman Nobel-díjat kapott. A kilátáselmélet szerint az emberek nem az abszolút vagyonukat, hanem egy referenciapont, például a kiindulási helyzetük vagy elvárt céljuk körüli nyereséget és veszteséget értékelik. Ráadásul a veszteségek esetén kockázatkedvelők, míg nyereségek esetén kockázatkerülők.
Ez a gondolat forradalmasította a közgazdaságtant, és azóta is az egyik legfontosabb elméleti alap a viselkedési pénzügyekben. Segít megérteni olyan jelenségeket, mint a „disposition effect”, amikor a befektetők a nyereséges részvényeket túl korán eladják, a veszteségeseket pedig túl sokáig tartják (például Frazzini, 2006). A kilátáselmélet emellett magyarázatot adhat arra is, miért találunk néha negatív összefüggést a kockázat és a hozam között (Bhootra és Hur, 2015). Ez az eredmény alapjaiban kérdőjelezi meg a pénzügyi tankönyvek egyik alaptételét, miszerint a magasabb kockázatért magasabb várható hozam jár. A valóságban néha ennek éppen az ellenkezőjét látjuk.
Egy új megközelítés: a célszintre épülő racionalitás
De lehet, hogy az emberek viselkedése valójában nem is irracionális, csak más cél mentén racionális. Az úgynevezett „aspiration level”, vagyis célszintalapú megközelítés szerint az emberek nem csak a várható hasznosságot, hanem a céljuk elérésének valószínűségét próbálják maximalizálni (Bakó és Neszveda, 2024).
Más szóval: nem csak azt nézik, mekkora az átlagos hozam, hanem hogy mekkora eséllyel érik el azt az eredményt, amit kitűztek maguk elé, például egy adott nyugdíjösszeget, vállalati profitcélt vagy bónuszküszöböt.
Ebben a logikában máris értelmet nyer, amit a kilátáselmélet irracionálisnak nevezett. Ha a döntéshozó a céljánál éppen jobban áll, akkor inkább kerüli a kockázatot, nehogy elbukja az addigi eredményt és így a célját. Ha viszont elmarad a céltól, hajlandó nagy kockázatot vállalni, mert csak így van esélye elérni a célt. Ugyanaz a viselkedés tehát a célszint (aspiration level) szemüvegén keresztül racionális reakció az eltérő helyzetekre.
Részvénypiaci hatás
Ezen logika mentén a részvények hozamait is jobban meg lehet érteni. Egyrészt magyarázatot ad a negatív kockázat-hozam kapcsolatra (Bakó és Neszveda, 2024). De új összefüggéseket is feltár. Például a részvények esetén gyakori, hogy a befektető egy célt tűz ki maga elé, és azt akarja elérni – nem pedig önmagában nézi a teljesítményt. Az egyik legelterjedtebb cél, hogy egy cég teljesítse túl a hozzá hasonló cégeket, így a befektető azt is nézheti, hogy mivel tudná növelni a valószínűségét, hogy olyan részvényt válasszon, ami felülteljesíti a hozzá nagyon hasonló cégeket. Az adatok alátámasztják ezt az összefüggést, azaz azok a részvények, amelyek nagy valószínűséggel (tehát nem hozamban, hanem gyakoriságban) felülteljesítették a múltban a versenytársakat, kisebb hozamot értek el a jövőben (Neszveda, 2025). Például, ha van két részvény, akkor az lesz a népszerűbb (ezáltal magasabb az ára és így kisebb a hozama), amelyik gyakrabban felül tudja teljesíteni a másikat, még ha ennek ellenére kisebb hozamot is ér el.
Neszveda Gábor
Hivatkozások:
Bakó, B., & Neszveda, G. (2024). An aspirational perspective on the negative risk-return relationship. Finance Research Letters, 61, 104977.
Bhootra, A., & Hur, J. (2015). High idiosyncratic volatility and low returns: A prospect theory explanation. Financial Management, 44(2), 295-322.
Frazzini, A. (2006). The disposition effect and underreaction to news. The Journal of Finance, 61(4), 2017-2046.
Neszveda, G. (2025). Aspiration level, probability of success, and stock returns: an empirical test. Financial Innovation, 11(1), 91.
Tversky, A., & Kahneman, D. (1992). Advances in prospect theory: Cumulative representation of uncertainty. Journal of Risk and uncertainty, 5(4), 297-323.
Borítókép: Google Gemini által generált
