Van-e ingyenebéd a tőzsdén?

Az egyik legelterjedtebb állítás a tőzsdékkel kapcsolatban, hogy hatékonyak. Tehát nem lehet az átlagos hozamnál nagyobb hozamot elérni anélkül, hogy nagyobb kockázatot ne vállalnánk. Másképpen fogalmazva: nincs ingyenebéd.

Ezt képviselte a Nobel–díjas Eugen Fama (Malkiel és Fama, 1970) és Burton Malkiel is a „Bolyongás a Wall Streeten” című híres könyvében (1973). Ezzel szemben az elmúlt 40 évben számtalan olyan stratégiát mutattak be az irodalomban, ami megkérdőjelezi a piaci hatékonyságot (például: Lo és MacKinlay 1999; Haugen és Lakonishok 1988; Campbell és Shiller 1998; Jegadeesh 1990; Jegadeesh és Titman 1993). Erre a leggyakoribb magyarázat, hogy a befektetők sokszor irracionálisak és könnyen alakulhat ki olyan hangulat, ami félreárazásokhoz vezet. Így több évtized távlatából Malkiel (2003) újra felteszi a kérdést, hogy tényleg nincs-e ingyenebéd a tőzsdéken és hatékonyan működnek-e a piacok?

Az első számú kérdése, hogy ha tényleg léteznek ilyen félreárazások, akkor a professzionális nagy befektetők miért nem teljesítenek jobban a piaci hozamnál? Hiszen, ha valakik tényleg képzettek a területen, megfelelő ismeretekkel és tudatos kereskedési stratégiákkal rendelkeznek, akkor azok az intézményi nagy befektetők. Ezzel szemben ő azt találja, hogy az intézményi nagy befektetők átlagosan rosszabb hozamot hoztak, mint ha valaki egyszerűen befektette volna a pénzét az S&P500 amerikai indexbe. Ez ugyanúgy igaz marad, ha több alcsoportra osztja az intézményi befektetőket típusuk szerint.

Ráadásul, azok az intézményi befektetők, akik kimagaslóan jól teljesítettek egy adott időszakban, óriási veszteségeket szenvednek el jellemzően a későbbi időszakokban. Így egyáltalán nem beszélhetünk arról, hogy lenne olyan intézményi befektető, aki következetesen tud kiugróan jó teljesítményt nyújtani. Ezek alapján Malkiel továbbra is úgy gondolja, hogy nincs ingyenebéd a tőzsdéken, mivel az intézményi befektetők sem keresnek nagyobb hozamot a piaci átlagnál.

Ezzel a gondolatmenettel megy szembe Berk és Van Bisbergen (2015). Hiszen, ha a piaci folyamatokra egy egyensúlyként gondolunk, akkor az intézményi befektetők piacára miért nem? Ők abból indulnak ki, hogy minél nagyobb összeget kezelnek az intézményi befektetők, annál nehezebb magas hozamot elérni – egyszerűen a csökkenő mérethozadékok miatt. Viszont az intézményi befektetők abban érdekeltek, hogy nagy összegeket kezeljenek, mert a kezelt összeg után kapják a jutalékokat. Tehát, akik jól kezelik a pénzt oda több pénz is áramlik be, ami megnehezíti, hogy továbbra is átlag feletti hozamot érjenek el. Ez a folyamat addig zajlik, amíg be nem áll az egyensúly.

Ezek alapján a profi, higgadt és racionális befektetők jobb teljesítményt nyújtanak a passzív befektetéshez képest csak pont annyival több pénz áramlik be az alapjaikhoz, ami már nem teszi lehetővé számukra a magasabb hozam elérését is egyben. Az intézményi befektetőket azért nem zavarja, hogy a hozamuk nem lesz magas, mert ők valójában a kezelt vagyonra felszámolt jutalékot akarják optimalizálni.

Ha elfogadjuk ezt a gondolatmenetet, akkor a teljes kezelt vagyon alapján felszámolt jutalék mérete a legjobb mércéje a jó intézményi befektetőknek. Ezzel összhangban Berk és Van Bisbergen (2015) azt találják, hogy a felszámolt teljes jutalék jobban is jelzi előre az intézményi befektetők teljesítményét a jövőben. Tehát tényleg jól mérték fel a befektetők, hogy ezek az intézményi befektetők rendelkeznek jobb képességekkel.

Úgy látszik, tényleg számít a tudás és a képesség a jó teljesítményhez, és ki lehet használni az ismert pénzügyi anomáliákat is, de közben meg kell dolgozni ezért az ingyenebédért is.

Neszveda Gábor

Berk, J. B., & Van Binsbergen, J. H. (2015). Measuring skill in the mutual fund industry. Journal of Financial Economics, 118(1), 1-20.

Campbell, J. Y., & Shiller, R. J. (1998). Valuation ratios and the long-run stock market outlook. The Journal of Portfolio Management, 24(2), 11-26.

Haugen, R. A., & Lakonishok, J. (1988). The incredible January effect: The stock market’s unsolved mystery. Business One Irwin.

Jegadeesh, N. (1990). Evidence of predictable behavior of security returns. The Journal of Finance, 45(3), 881-898.

Jegadeesh, N., & Titman, S. (1993). Returns to buying winners and selling losers: Implications for stock market efficiency. The Journal of Finance, 48(1), 65-91.

Lo, A. W., & MacKinlay, A. C. (2002). A non-random walk down Wall Street. Princeton University Press.

Malkiel, B., G. (1973). A Random Walk Down Wall Street. New York: W. W. Norton & Co.

Malkiel, B. G. (2003). The efficient market hypothesis and its critics. The Journal of Economic Perspectives, 17(1), 59-82.

Malkiel, B. G., & Fama, E. F. (1970). Efficient capital markets: A review of theory and empirical work. The Journal of Finance, 25(2), 383-417.

Kép forrása: pixabay.com