A költségvetési deficit finanszírozása MMT szemszögből

A gazdaságpolitikai vitákban visszatérő vélemény, hogy a költségvetés a háztartásokhoz hasonlóan törekedjék egyensúlyra, illetve, ha valamilyen oknál fogva a deficit indokolt – például a gazdasági ciklus simításához – akkor azt piacról finanszírozza, rendszerint állampapír kibocsátással. A piaci finanszírozás így biztosítja, hogy nem torzulnak a piaci kamatok, és az állam is érzékeli a deficit költségét, és legfőképp biztosítja, hogy a deficit nem okoz inflációs nyomást a gazdaságban. Ezzel szemben, ha a költségvetés számára nyitva áll a jegybanki finanszírozás lehetősége, akkor nem érzékeli a finanszírozás költségét, mert az egyébként is a tulajdonában és ellenőrzése alatt lévő jegybank aligha számítana fel magas kamatokat. Ha mégis magas kamatot számolna, további jegybanki hitelekkel ez sem jelentene igazi akadályt. Ha ehhez hozzáadjuk a költségvetés eleve feltételezett „deficit hajlamát”, könnyen arra jutunk, hogy a költségvetési deficit jegybanki finanszírozása aligha elkerülhető módon vezet inflációhoz, piaci torzulásokhoz és talán még rosszabbakhoz is.

Ezek a megfontolások arra vezették sok ország döntéshozóit, hogy jogi eszközökkel is elejét vegyék a nem kívánt fejleményeknek, és törvényben tiltják a költségvetés (tágabban az államháztartás és részei, ideértve az állami vállalatokat is) jegybanki hitelezését. Azt gondolták, hogy ezekkel a jogi korlátokkal pótolható az a korlát, amit a bretton woods-i pénzügyi rendszerben az aranyparitás játszott. Hogy ne is menjünk messzebbre, itt van mindjárt az Európai Unió, amely a jegybanki függetlenség fontos részeként kezeli a tilalmat, ami pedig a monetáris és pénzügyi stabilitás alapja, és a még monetáris unión kívüli tagországok számára is kötelező. Hasonló szabályt fogadott el az USA-ban a Kongresszus és más országok is, noha maradtak még kivételek is, mint például Kanada.

Azt azonban általában nem tiltják, hogy a jegybankok monetáris politikai céllal saját belátásukból – vagyis minden kormányzati nyomás nélkül – vásárolhassanak állampapírokat az úgynevezett „másodlagos piac”-on. Azaz olyan állampapírokat, amelyeket a kibocsátás során szervezett aukciókon a magánszereplők – bankok, más pénzügyi vállalkozások – piaci kamatok mellett már lejegyeztek, és amelyek másodlagos forgalomba kerültek az állampapírpiacokon. A téma főkönyvi számlavázlatok (akasztófa!) után kiált, és mivel mindannyian megszerettük tanulmányaink során a számvitelt, nem halogathatjuk tovább[1]:

1. táblázat: A deficit közvetlen jegybanki finanszírozása tilos

	Jegybank		Kereskedelmi bankok
1. Kötvényeladás kereskedelmi bankoknak		+100 jb betét	+100 kötvény
		-100 tartalék	-100 tartalék
		100 jb betét	100 kötvény
		-100 tartalék	-100 tartalék
2. A tartalékok zéróra hozása állampapír eladással	+100 kötvény		-100 kötvény
		+100 tartalék	+100 tartalék
		100 jb tartalék	0 kötvény
		0 tartalék	0 tartalék
3. A költségvetés költ munkanélküli segélyre		-100 jb betét		+100 betét
		+100 tartalék	+100 tartalék
		0 jb tartalék		100 betét
		100 tartalék	100 tartalék
4. A felesleges tartalék lekötése	-100 kötvény		+100 kötvény
		-100 tartalék	-100 tartalék
		0 jb tartalék	100 kötvény
	0 kötvény	0 tartalék	0 tartalék	100 betét

Magyarázat: jb betét = költségvetés betéte a jegybankál; tartalék=kereskedelmi bankok betéte a jegybanknál; betét = betét a kereskedelmi bankoknál; kötvény=államkötvény; dőlt betű=állományi adat a folyó az (álló) folyó tételt követően, induló állományok=0. Forrás: Lavoie (2013) és Cesaratto (2016)

Tegyük fel, hogy deficit finanszírozására van szükség, mert a lassuló gazdaság kevesebb adót produkál a korábbiaknál, és növekszik a munkanélküliség is. A kincstár állampapírt ad el az aukción, ahol kereskedelmi bankok (az elsődleges forgalmazók) lejegyzik a kötvényt (1. táblázat 1). A kereskedelmi bankok tartalékszámlája negatívvá válik, ami tartósan nem maradhat fenn, legkésőbb az országonként változó időtartamú tartalékolási periódus végére nullára kell futtatnia. A legegyszerűbb, ha a kötvényeket eladja a jegybanknak tartalék fejében (1. táblázat 2).

A deficit lehetővé teszi, hogy 100-zal több munkanélküli segélyt fizessen az állam, aminek összegével csökken a jegybanknál tartott betéte, és növekszik a háztartások betéte a kereskedelmi bankoknál (1. táblázat 3).  A kereskedelmi bankok tartalékszámlája megemelkedik a segély összegével (1. táblázat 3). Ha a munkanélküliek elköltik napi cikkek vásárlására megnövekedett segélyt, akkor megjelenik a napi cikkek eladóinak bankszámláin, de a fenti ábrán (1. táblázat 3.) ezt már nem részletezzük, mert az csak a bankbetétek mögötti tulajdonosok változását érinti, illetve, ha ezek más kereskedelmi bankoknál vezetik a számláikat, akkor a tartalékok kereskedelmi bankok közötti megoszlását is, de makroszintű kép nem változik. A kereskedelmi bankok a hozzájuk került betétnek megfelelő összeget a tartalékszámlájukra helyezik, és a bankközi piacon kihelyezhetik másik bank számára kamat fejében (1. táblázat 3).

A kör azzal záródik be, hogy amennyiben más bank nem veszi kölcsön a bankközi kamatoknak megfelelő kamat mellett, akkor ez a megnövekedett bankközi likviditás lefelé irányuló nyomást gyakorol a bankközi kamatokra, mert a zéró kamatot fizető szabad tartalékszámla helyett a legkisebb pozitív kamat is több a semminél. Ahogy mondani szokás, a legkisebb is számít. Ekkor a jegybank közbelép: mivel a bankközi kamatok vannak összhangban az inflációs céljával, nem engedheti azokat e szint alá esni. Ezt megakadályozandó, semlegesíti a felesleges likviditást a jegybanki eszközeivel. Hagyományosan állampapírokat ad el, újabban kamatozó jegybanki betételhelyezést tesz lehetővé, illetve ritkábban jegybanki kötvényt bocsát ki. A részletektől eltekintve az eszközökben közös az, hogy a kereskedelmi bankok számára befektetési eszközök, a kormány, vagy a jegybank, azaz a tágan vett kormányzati szektor számára kötelezettségek, és a jegybankok alkalmazásukkal biztosítják, hogy a jegybanki céllal összhangban maradjanak a bankközi kamatok. Az egyszerűség kedvéért kötvényt szerepeltetünk a számlavázlatokban.

A végeredmény meglepő lehet a hagyományos gondolkodás számára: noha az intézményi kialakítás szándékolt célja az volt, hogy a deficit jegybanki finanszírozását elkerüljék, a végeredmény mégis hasonló ahhoz, mintha a jegybank közvetlenül lejegyezte volna a bankközi piaci kamatokon az állampapírt. Valóban: ha a kereskedelmi bankok közbejötte nélkül végig követjük a deficit finanszírozást, a végeredmény azonos:

2. táblázat: A deficit jegybanki finanszírozása

	Jegybank		Kereskedelmi bankok
1. Kötvényeladás jegybanknak	+100 kötvény	+100 jb betét
	100 kötvény	100 jb betét
2. A költségvetés költ munkanélküli segélyre		-100 jb betét		+100 betét
		+100 tartalék	+100 tartalék
	100 kötvény	0 jb betét	100 tartalék	100 betét
		100 tartalék
3. A felesleges tartalék lekötése	-100 kötvény		+ 100 kötvény
		-100 tartalék	-100 tartalék
		0 jb tartalék	100 kötvény
	0 kötvény	0 tartalék	0 tartalék	100 betét

Magyarázat: mint az 1. táblázatnál. Forrás: Lavoie (2013) és Cesaratto (2016)

A kincstár az első lépésben kötvényt ad el a jegybanknak a tervezett deficit finanszírozása céljából. A jegybank birtokába kerül a kötvény, és az állam jegybanknál vezetett számláján jóváírja a kötvények árát (2. táblázat 1).  A második lépésben az állam a jegybanknál vezetett számlájáról segélyt fizet az érintett háztartásoknak, ami megjelenik a kereskedelmi banki számlájukon. A kereskedelmi bankok tartalékai között megjelenik az új betét. A felesleges tartalékot a jegybank kötvényeladással leköti, amivel megvédi a céljával összhangban lévő bankközi kamatot a csökkenéstől.

A költségvetés közvetlen finanszírozása esetében önmagában nincs nagyobb inflációs nyomás, mint a tiltás esetében: a jegybank mindkét esetben meg tudta védeni az inflációs céljához szükséges bankközi kamatszintet. Vegyük észre továbbá, hogy a deficit nem szorít ki magánberuházásokat, hiszen a deficit első körben növeli a likviditást a bankközi piacon, és csak az inflációs cél érdekében beavatkozó jegybank akadályozza meg, hogy a bankközi kamatok a zéróra essenek. Ez tökéletesen ellentétes a sztenderd érveléssel, ahol a deficittel a költségvetés versenybe száll a véges összegű adottságként kezelt megtakarításokért, és ezzel növeli a bankközi kamatokat, és magán beruházásokat kiszorít ki (ez a kölcsönözhető alapok elmélete). Egy fokkal realisztikusabb módon, a válság előtti főáram modellekben elismerik, hogy a jegybank operatív célja nem valamely pénzaggregátum, hanem a bankközi kamatok, és így kimondatlanul a pénzkínálat endogén, ennek ellenére van kiszorítás a kamatokon keresztül, de ezt most a jegybank okozza, amely a reakciófüggvényével összhangban az inflációs cél elérése érdekében kénytelen kamatokat emelni.

Látható, hogy a Modern Monetáris Elmélet (MMT) megközelítése más szemléletet képvisel a monetáris és a fiskális politika kapcsolatában is, mint a válság előtti konszenzus. Az MMT-ről folyó vitákban ez az egyik legfontosabb terület ezért számos további következményére visszatérünk.

Szalai Zoltán

---

[1] A számviteli példákban Lavoie (2013) és Cesaratto (2016) példáit egyszerűsítettem. Részletesebb számviteli bemutatásokat lásd: Lavoie (2013), Cesaratto (2016), Mitchell és szerzőtársai (2019) és Tymoigne (2018), ahol nem zéró kötelező tartalékkal, a háztartások készpénztartásával és fiskális kiadási multiplikátorral is számolnak.

---

Hivatkozások:

Cesaratto, S. (2016): „The state spends first: Logic, facts, fictions, open questions”, Journal of Post-Keynesian Economics, vol. 39., No. 1, 44-71.

Lavoie, Marc (2013): „The Monetary and Fiscal Nexus of Neo-Chartalism: A Friendly Critical Look”, Journal of Economic Issues, 2013, 42, 1-32. Working paper version: 2011 October, https://www.boeckler.de/pdf/v_2011_10_27_lavoie.pdf

Mitchell, W., R. Wray and M Watts (2019): Macroeconomics, MacMillan,  20 és 22 fejezet, https://www.macmillanlearning.com/Catalog/product/macroeconomics-ninthedition-mankiw

Tymoigne, E. (2018): Financial System and the Economy, https://www.scribd.com/document/322104849/the-financial-system-and-the-economy, kapcsolódó blog: Money and banking http://neweconomicperspectives.org/money-banking

---

A szerző a Marx Károly Közgazdaságtudományi Egyetem Pénzügy szakán végzett. Jelenleg az MNB vezető közgazdasági elemzője, ahol 1992 óta dolgozik. A jegybankban elsősorban az európai monetáris integráció és a monetáris stratégia a szakterülete. Részt vesz az egyetemi oktatási programokban.

---

Főoldali kép forrása: pixabay.com