Manapság, amikor a Bank of Englandet és a New York Fed-et követően már a Bundesbank is szükségesnek érezte világossá tenni, hogy a modern gazdaságokban a pénzt endogén módon teremti a bankrendszer, tekintélye kockáztatása nélkül senki sem állíthatja ennek ellenkezőjét.[1] A következmények beépítése a meglévő, teljesen más megközelítés alapján kidolgozott modellekbe azonban meglehetősen lassan halad. A nemzetközi gazdasági következmények megértése még ennél is vontatottabb.
Talán Claudio Borio és a BIS-nél dolgozó munkatársai tették a legtöbbet azért, hogy a régen esedékes paradigmaváltás a nemzetközi gazdaság területén is minél előbb bekövetkezzen. Egy tanulmányukban[2] egyszerű modellben mutatják be, mit jelent a hagyományos „reál” megközelítés, (ahol a pénz exogén) felváltása „monetáris” megközelítéssel (ahol a pénzteremtés endogén).
A nemzetközi tőkeáramlás hagyományos megközelítése a zárt gazdaságra kidolgozott reál megközelítés kiterjesztése. Azaz, a kölcsönözhető alapok (loanable funds) szellemében felteszik, hogy a megtermelt kibocsátás (Y) el nem fogyasztott része megtakarítás (S), amit kölcsön lehet adni a beruházást (I) megvalósítani kívánó szereplőknek. A két szándék között a kamatok (i) teremtenek egyensúlyt, ahol S növekvő, I pedig csökkenő függvénye i-nek: S(i) = I(i). A modell azzal válik nemzetközivé, hogy a megtakarítói és beruházói oldalakat rendre a (nettó) folyó fizetési mérleg többletes, illetve deficites országok képviselik. Előbbi országok a megtermeltnél kevesebbet, utóbbiak többet fogyasztanak. A modellben a tőkeáramlás szerepe a megtakarítások nemzetközi áramlásának biztosítása a felhasználókhoz, a beruházókhoz. Ennek alapján a folyó fizetési mérleg deficites országokat automatikusan úgy tekintik, mint amelyekhez többlet reál erőforrás áramlik a többletes országokból és mint amelyeknek a hazai felhasználása meghaladja a hazai termelést.
Ahogyan a zárt gazdasági elemzés estében is, az endogén pénzügyi rendszerrel jellemezhető modern gazdaságok nyitott változatában is nagyon félrevezető lehet ez az elemzés. Különösen a nyolcvanas évek óta igaz ez, amióta a korábbi nemzetközi tőkeáramlási korlátozások leépítése megkezdődött.
A Borio és munkatársai egyszerű modelljében (lásd 4. ábra[3]) termelő vállalatok (production firms) a háztartások (households) munkaerejét megvásárolva Y kibocsátást állítanak elő. Ehhez bankhitelt (credit) vesznek fel, amit a bankok úgy tudnak nyújtani, hogy nincs előzetesen megtakarítási betét a forrásoldalon. A vállalatok kifizetik a bért a háztartásoknak, akik azt beteszik bankbetétbe (deposit). Ugyanis feltesszük, hogy ebben az első fázisban nem történik fogyasztás C(A) = zéró, a teljes kibocsátást megtakarítják Y (A) = S (A). A kibocsátást megveszik raktározó cégek (storage firms) szintén bankhitelből és tárolják a második fázisig.
A második fázisban (5. ábra) a tároló cég eladja a kibocsátást a háztartásoknak, amelyek a megtakarításaikból fizetnek érte és elfogyasztják. Ha minden szereplő ugyanabban az országban található (hagyjuk figyelmen kívül a szaggatott országhatárokat a 4. ábrán), akkor a két periódus megtakarítási-beruházási pozíciói az alábbiak szerint alakul:
Ha most feltesszük, hogy a termelő vállalatok és a háztartások, illetve a raktározó vállalatok és a bankok más-más országban vannak (a szaggatott országhatárokat figyelembe vesszük), akkor ugyanezek a zárt gazdaságra felírt áru és hiteláramlások folyó fizetési mérleg és nemzetközi tőkeáramlás tételeket jelentenek.
A finanszírozás iránya azonban a szokásos megközelítéstől eltérően láthatóan független az áruforgalomtól. Ha a bank B országban van (4. ábra), akkor finanszírozza a termelést is A-ban és a tárolást/beruházást is B-ben, majd B országban helyezik el a munkások a betéteiket és a termelők az árbevételüket. A második periódusban (5. ábra) a munkások B országba fizetnek a termék elfogyasztásáért és B ebből visszafizeti a hitelt; B törli A-val szembeni kötelezettségeit. Ha ezzel szemben a bank A országban van, akkor megfordul a finanszírozás, miközben a termékek áramlása nem változik.
Lehetséges olyan eset is, amikor a bank egy harmadik, C országban van, és semmilyen módon nem kapcsolódik az áruforgalomhoz (7. ábra). A 4. ábrán az első periódusban B ország a CA deficitjét belföldről finanszírozza, a 6. ábrán pedig külföldről – de csak azért, mert a bank helyett változtatott, az áruforgalom ugyanaz. A finanszírozásnak ahhoz sincs köze, hogy B beruházásra használta a kibocsátást, nem fogyasztásra. A Bank elhelyezkedésétől függően az első esetben B országbeli beruházó/tároló cég adósságot vállal B-beli bankkal szemben, míg a második esetben A-beli bankkal szemben vállal adósságot.
A bemutatott összefüggéseknek alapvető szerepe van a pénzügyi válság okainak megértésében. Amint az MNB több kiadványában hangsúlyoztuk[4], a hagyományos megközelítés alapján számos döntéshozó és elemző a folyó fizetési mérlegek alapján próbálta megérteni a nemzetközi tőkeáramlás okait és kezelni a válságot. Ennek alapján a válságot versenyképességi illetve túlzott hazai felhasználási (többletfogyasztási) válságként értelmezte és ebből következően versenyképességet fokozó „fájdalmas, de elkerülhetetlen reformokkal”, fiskális megszorításokkal kezelte, ami az egyébként is gyenge gazdasági növekedést tovább fékezte és így az adósságráták sem csökkentek. Ezzel szemben a válság valójában a bankrendszer túlzott hitelezése és az ezen alapuló eszközpiaci túlfűtöttségen alapult és erről a tényről a folyó fizetési mérlegek helyett csak az áruforgalomtól gyakran független (bruttó) tőkeáramlás tájékoztatott. A téves elemzési keret helytelen válságkezeléshez vezetett, ami messzemenő gazdasági és társadalmi költségekkel járt, és jár ma is.[5]
Szalai Zoltán
Hivatkozások:
Avdijev, S., R. N. McCauley and H. S. Shin (2016): Breaking free of the triple coincidence in international finance, Econ Policy 2016; 31 (87): 409-451. doi: 10.1093/epolic/eiw009, wp változat: https://www.bis.org/publ/work524.htm
Borio, C. and Disyatat, P. (2015): Capital flows and the current account: Taking financing (more) seriously, BIS working papers No. 525., www.bis.org/publ/work525.htm
Bundesbank (2017): The role of banks, non-banks and the central bank in the money creation process, in: Deutsche Bundesbank Monthly Report, April, 13-33. o. https://www.bundesbank.de/resource/blob/654284/df66c4444d065a7f519e2ab0c476df58/mL/2017-04-money-creation-process-data.pdf
Carpenter, S. B. and S. Demiralp (2010): Money, Reserves, and the Transmission of Monetary Policy: Does the Money Multiplier Exist? Finance and Economics Discussion Series Divisions of Research & Statistics and Monetary Affairs Federal Reserve Board, Washington, D.C., https://www.federalreserve.gov/pubs/feds/2010/201041/201041pap.pdf
Csortos O. és Szalai Z. (2015): A globális pénzügyi válság kezelésének nehézségei: elméleti és gazdaságpolitikai tanulságok, Hitelintézeti Szemle, 14. évf. 3. szám, 2015. szeptember, 5–38. o. https://hitelintezetiszemle.mnb.hu/letoltes/1-csortos-szalai.pdf
Magyar Nemzeti Bank (2014): Növekedési Jelentés, https://www.mnb.hu/letoltes/honlapra-novekedesi-jelentes-hun-201411.pdf
McLeay, M., A. Radia and R., Thomas (2014): Money creation in the modern economy, Quarterly Bulletin 2014 Q1, https://www.bankofengland.co.uk/quarterly-bulletin/2014/q1/money-creation-in-the-modern-economy
[1] Carpenter and Demiralp (2010), McLeay et al (2014), Bundesbank (2017).
[2] Borio and Disyatat (2015)
[3] Az ábrák és táblázatok esetében meghagytam a hivatkozott tanulmány számozását.
[4] Például MNB (2014) 1. fejezet.
[5] Bővebben lásd Csortos és Szalai (2015).
A szerző a Marx Károly Közgazdaságtudományi Egyetem Pénzügy szakán végzett. Jelenleg az MNB vezető közgazdasági elemzője, ahol 1992 óta dolgozik. A jegybankban elsősorban az európai monetáris integráció és a monetáris stratégia a szakterülete. Részt vesz az egyetemi oktatási programokban.
Főoldali kép forrása: pixabay.com
