Sok fejlett ország jegybankja próbálja tartósan nulla közeli, esetenként negatív kamattal feltornászni az inflációt a célértékre. Úgy tűnik, nem sok sikerrel. Lehet, hogy fordítva ülnek a lovon? Több neves közgazdász kezd arra a következtetésre jutni, hogy igen.
Zavarbaejtő eredmények
Martin Uribe friss tanulmánya (Uribe, 2019) szerint egy tartós kamatemelés növeli az inflációt. Az, hogy a kamat és az infláció együttmozog, vélhetően senkit nem lep meg – gondoljunk csak a Taylor-szabályra: ha nő az infláció, a jegybank kamatot emel, ha csökken, kamatot vág. Azonban az az állítás, hogy a kamat tartós megváltoztatása hosszú távon hasonló irányú változást okoz az inflációban, már némi magyarázatra szorul.
Ehhez a Fisher-egyenletet hívhatjuk segítségül, amely azt állítja, hogy a nominális kamat (i) a hitelnyújtót kétféle kompenzációban részesíti: a reálkamat (r) az elhalasztott fogyasztásért, a reálkamat feletti rész pedig az árak időközbeni emelkedéséért kárpótol, így ez utóbbi megegyezik a (várt) inflációval (π):
i = r + π
Vagyis a nominális kamat egyenlő reálkamat plusz infláció. Ha feltételezzük, hogy a reálkamatra hosszú távon nem hat a monetáris politika, mert azt a reálgazdaság határozza meg (például a tőke hozama), a Fisher-egyenletből következik, hogy a kamat tartós megemelkedését csak a magasabb infláció kompenzálhatja.
Ami talán még meglepőbb, hogy Uribe eredményei szerint a tartós kamatlépések már rövid távon is ugyanabban az irányban hatnak az inflációra. Vagyis, ha az EKB megemelné irányadó kamatát, és sokáig azon a szinten hagyná, az eurozóna inflációja hamar megközelíthetné a 2 százalékos, „below but close to” értelemben vett célt.
Hogyan lehetséges?
Ez mind szép, gondolhatjuk, de vajon működik-e az elméletben? Évtizedek óta azt tanítják a leendő közgazdászoknak, hogy a kamatemelés csökkenti az inflációt. A mainstream monetáris makroökonómia szerint, amelyet az új-keynesi modellben kanonizáltak még 20 évvel ezelőtt, az árak ragadóssága miatt az infláció csak lassan tud reagálni a monetáris politikára, így a jegybanki kamatemelés hatására a reálkamat is nő, ami visszafogja a keresletet, és ezáltal árcsökkentő hatású. Igen ám, de ezek a modellek azt is feltételezik, hogy a jegybank kamatpolitikáját egy Taylor-szabály szerű viselkedés írja le a legjobban, aminek egyik következménye, hogy a kamatlépések átmenetiek. Vagyis, ha kamatot emel a jegybank, és csökken az infláció, a megbillent Fisher-egyenlet hosszabb távon a kamat csökkenésével áll helyre.
Azonban többen (Garín és szerzőtársai, 2018; Cochrane, 2016) rámutattak, hogy ha tartós kamatlépéseket szimulálunk ebben a modellben, már megjelenik az ún. neofisheri hatás. A különbség tehát – összhangban Uribe eredményeivel – a kamatlépés tartósságában rejlik: egy átmeneti kamatemelés csökkenti, egy tartós viszont növeli az inflációt.
John Cochrane szerint a válságot követő évek kitűnő természetes kísérletet szolgáltattak annak megtapasztalására, hogyan hatnak a tartós kamatlépések az inflációra. Márpedig azt láttuk, hogy a nulla közeli kamatok az USA-ban és az euroövezetben a célnál tartósan alacsonyabb inflációval párosultak.
De mégis, hogyan lehetséges?
Elmondhatjuk tehát, hogy a neofisheri hatásra egyaránt van empirikus és elméleti evidencia. Ami még nagyon hiányzik, az az intuíció: hogyan lesz a kamatból infláció? Miért költenek többet az emberek és/vagy miért emelnek árat a vállalatok, ha szigorít a jegybank? Az idézett cikkek és bejegyzések sajnos ezen a téren nem adnak iránymutatást. Jóformán azzal érvelnek, hogy ez jött ki a modellből. A gazdaságot ugyanakkor emberek mozgatják. Egy elmélet akkor lehet igazán meggyőző, ha látjuk, hogyan jelennek meg az emberi döntések egy feltételezett mechanizmusban.
A modellből pedig azért jön ki a neofisheri hatás, mert hosszú távon a magasabb kamat csak magasabb infláció mellett lehetséges, amit a gazdasági szereplők előre látnak, és emiatt már most emelkedik az infláció. Ha még mindig nem tartjuk meggyőzőnek az intuíciót, gondolhatjuk azt is, hogy egy tartósan magas jegybanki kamat valójában egy (implicit) inflációs célemelésnek felel meg. Vagyis a jegybank először arról döntött, hogy tartósan magasabb inflációt szeretne látni, amivel – hosszú távon – egy magasabb kamatszint konzisztens, ezért kamatot emel, de ezzel egyidőben a gazdasági szereplők inflációs várakozása és így az infláció is megemelkedik.
Sajnos ehhez a történethez is egy meglehetősen racionális, előrelátó, a jegybank jelzéseit pontosan dekódoló publikumot kell feltételeznünk. A valóságban a gazdasági szereplők inflációs várakozása azonban jelentős mértékben a múltbeli inflációtól függ. Garín és szerzőtársai (2018) kimutatják, hogy ilyen esetben nem feltétlenül működik a neofisheri hatás. Ráadásul elég nehezen hihető, hogy a jelenlegi alacsony kamatkörnyezetet úgy értelmezik az eurozónában, hogy az EKB valójában jóval 2 százalék alatti inflációt szeretne (vagyis nem „close to”), és ezért nincs infláció.[1]
Senki ne próbálja ki otthon!
A neofisheri elmélet hiányosságai miatt nem merném nyugodt szívvel javasolni az EKB-nak, hogy emeljen nagyot a kamaton, és tartsa ott (most, a koronavírus okozta felfordulás kellős közepén különösen vad ötletnek tűnne). Mindazonáltal lesöpörni sem érdemes az asztalról, mert ha kiderül, hogy működik, a jegybankok megszabadulhatnak egyik rettegett ellenségüktől, a zéró alsó korláttól. Azt pedig, hogy jegybankárok is foglalkoznak a témával, mi sem bizonyítja jobban, hogy James Bullard, a St. Louis-i Fed elnöke már 2010-ben publikálta a neofisheri opcióval kapcsolatos gondolatait (Bullard, 2010).
Vonnák Balázs
Bullard, James (2019): „Seven Faces of “The Peril”, Federal Reserve Bank of St. Louis Review, September/October 2010, 92(5), pp. 339-52
Cochrane, John H. (2016): „Do Higher Interest Rates Raise or Lower Inflation?”, kézirat, https://pdfs.semanticscholar.org/702e/1c91f94c26b0ee369a0aa95ea79e307e75f6.pdf
Cochrane bejegyzései a témában saját blogján:
- https://johnhcochrane.blogspot.com/2014/11/the-neo-fisherian-question.html
- https://johnhcochrane.blogspot.com/2015/08/whither-inflation.html
- https://johnhcochrane.blogspot.com/2015/10/do-higher-interest-rates-raise-or-lower.html
- https://johnhcochrane.blogspot.com/2016/03/a-very-simple-neo-fisherian-model.html
Garin, J., R. Lester, és E. Sims (2018): „Raise Rates to Raise Inflation? Neo-Fisherianism in the New Keynesian Model”, Journal of Money, Credit and Banking, 50(1):243–259.
Uribe, Martin (2019): „The Neo-Fischer effect: econometric evidence from empirical and optimizing models”, kézirat, http://www.columbia.edu/~mu2166/neoFisher/fisher.pdf (2018-ban megjelent az NBER working papers sorozatában is)
[1] Egy érdekes, folyamatban lévő kutatás is azt látszik alátámasztani, hogy a háztartások a tartós kamatlépéseket nem a hosszú távú infláció változásaként értelmezik. (Rüdiger Bachmann, Benjamin Born, Eric Sims, Michael Weber: Are Households Neo-Fisherian?)
Főoldali kép forrása: pixabay.com
