A Fed és az elszakadt póráz: miért szárnyal a tőzsde a válság mélyén?

André Kostolany magyar származású befektető-ikon a tőzsde és a (reál)gazdaság viszonyát a kutyáját sétáltató gazdához hasonlította: végsősoron egy irányban haladnak, de a tőzsde szerepét játszó kutya az út során hol lemarad, hol előreszalad (Kostolany, 1992). Hála a póráznak, túl messzire azért nem tud menni, előbb-utóbb visszatér gazdája mellé. A válságba zuhant amerikai gazdaság és a hatalmas sokk jeleit alig mutató tőkepiacok azonban úgy tűnik, jelenleg nem is egy utcában sétálnak.

Az USA munkanélküliségi rátája a maga 14,7 százalékos értékével az 1930-as éveket idézi, egyes államok – köztük az önmagában a világ ötödik legnagyobb össztermékét előállító Kalifornia – pedig még mindig olyan szigorú járványügyi korlátozások alatt állnak, amelyek akadályozzák az üzleti tevékenységek folytatását. Mindezekkel összhangban a benchmarknak tekintett S&P500-vállalatok nyeresége is zuhant, az első negyedévben szám szerint 14,6 százalékot, ami az elmúlt évtized legnagyobb visszaesése. Nemcsak a gazdaság állapotának jelenlegi indikátorai, hanem a kilátások sem kimondottan rózsásak. A munkanélküliség jó eséllyel még nem tetőzött, a legtöbb elemző szerint irreális a gyors, V-alakú kilábalás, és a vállalati profitok helyreállására sem lehet számítani a közeljövőben.

A pénzügytankönyvek legtöbbször abból indulnak ki, hogy a részvényárfolyamok olyan fundamentumokat tükröznek, mint a jövőben várható eredmény és az abból fizetendő osztalék. Ezért a munkanélküliség és az árfolyamok között általában erős negatív korrelációt figyelhetünk meg, hiszen a jövedelemforrásukat elvesztő tömegek értelemszerűen kevesebbet fogyasztanak, ami csökkenti a vállalatok nyereségét. A tankönyvek racionális világában ezért most a tőzsdéktől sokkal gyengébb teljesítményt várnánk, a valóság azonban erről egyelőre nem vesz tudomást. Márciusi összeomlása óta az S&P500 folyamatosan emelkedő trendet mutat, a meglehetősen magas januári bázistól mindössze kb. 11 százalékkal marad el, a technológiai részvényeket tömörítő Nasdaq Composite pedig egyenesen pluszban van az idei évet tekintve. Felmerül tehát a kérdés: mi különbözteti meg a tankönyvek piacait a való élet tőzsdéitől?

Ez esetben főként a monetáris politika. Azon belül is a Fed által végrehajtott rekordmértékű mennyiségi lazítás (quantitative easing, QE), amit a köznyelv és a sajtó szeret „pénznyomtatásnak” nevezni. Valójában a QE során használt nemkonvencionális jegybanki eszközök célja nem konkrétan a pénzmennyiség növelése, a központi bank továbbra is a kamatok alakításán keresztül kívánja betölteni mandátumát. Erre azért a QE formájában kerül sor, mert a nullához közelítő irányadó kamat (zero lower bound) már nem hagy érdemi teret a hagyományos monetáris expanziónak, vagyis a kamatcsökkentésnek a hozamgörbe rövid végén.

Ekkor a központi bank eszközvásárlásba kezd, elsősorban az állampapírok másodlagos piacán, ezzel leszorítva a kötvényhozamokat. A megnövekedett jegybanki mérleg többletlikviditáshoz juttatja a gazdaság szereplőit, akik a kockázatmentes eszközök (államkötvények) szűkülő és egyre alacsonyabb hozamot ígérő piacáról a kockázatosabbak (részvények) felé fordulnak, így áremelkedést előidézve a tőzsdéken. Az eszközárcsatornán túl a QE kommunikációs hatással is bír a tőkepiacokon: „don’t fight the Fed” – tartja a közmondásos bölcsesség, arra utalva, hogy monetáris lazítás idején érdemes befektetni. A recept működik – az alábbi ábrán jól látható, hogyan „húzta ki” a Fed a válságból a részvényárfolyamokat:

Forrás: saját szerkesztés a Fed és a Marketwatch adatai alapján

Túlzás lenne a teljes piaci fordulatot a jegybanki beavatkozás számlájára írni, hiszen egyes vállalatok – különösen a tech-szektorban – nyerteseivé váltak a rendkívüli állapotnak, így tőzsdei szárnyalásuk nem áll ellentétben fundamentumaikkal. A vállalatok többségéről azonban hamis képet mutatnak a részvényárfolyamok, és ez elsősorban a QE-nak köszönhető: mivel a reálgazdaság újraindulását fizikai akadályok korlátozzák, a lazítás aránytalanul a pénzügyi eszközök piacán csapódik le. Kostolany analógiájához visszatérve mondhatjuk úgy is, hogy a kutya a Wall Streeten jár, a gazdája viszont a Main Streeten maradt. Ha a Fed expanziója csak „elnyújtotta” a pórázt, akkor számíthatunk a korrekcióra – ellenkező esetben a póráz a QE hatására elszakad, vagyis a tőzsde teljesítménye keveset árul el a gazdaság reális állapotáról.

Mikó Szabolcs

A szerző az Economania blogger verseny első helyezettje