Véget ért a piaci kapitalizmus az USA-ban? – tette fel kollégám még júniusban a kérdést. Bejegyzésében felhívja a figyelmet arra a jelenségre, hogy „Ha nincs csőd (vagy érdemben kontrollált), és a Fed mindig újabb mérlegnöveléssel pumpálja fel az eszközárakat, akkor kevéssé éri meg vállalkozni. Miért kockáztasson és törje magát egy vállalkozó újabb és újabb innovációkon, ha a részvénypiacba fektetve újabb és újabb csúcsokra lehet számítani, miközben normál időben a kkv-szektort nem mentik ki a döntéshozók az USA-ban?” Az elmúlt napokban napvilágra került események az ún. „short gamma squeeze”-ről is ezt az állítást támasztják alá részben, ezért érdemes pár mondatban megemlékezni arról, hogy mi is történt. Hiba lenne azt gondolni, hogy a történelemben nem voltak hasonló időszakok, azonban ekkora méreteket öltve és a Fed által ennyire expliciten támogatva talán még nem volt soha ilyesmi tapasztalható.
Nézzük, hogy a reálgazdasági befektetés és a „lassú” profit (valamint munkahelyek teremtése, produktív beruházások stb.) helyett milyen játékban is vett (vesz?) részt számos kisbefektető és pár globálisan is nagy szereplő. Lényeges, hogy nem tudni pontosan, hogy miért is emelkedtek egyes részvények árai ilyen ütemben, természetesen mindig lehetnek és vannak validnak tekinthető fundamentális magyarázatok is. De az alábbiak is szerepet játszhattak az emelkedésben, ha másban nem, a piacon uralkodó eufórikus narratívát erősen befolyásolják.
Nagy önerősítő gamma eszkaláció
Számos véleményvezér írt különféle fórumokon az elmúlt hónapokban a kisbefektetői aktivitás erősödéséről, amelyet az ingyenes[1] platformokon kereskedett volumenek felrobbanása is alátámasztott. Továbbá erős trend a rövid lejáratú, egyedi részvényekre szóló opciók nyitott állományának soha nem látott szintekre történő drasztikus megugrása – amelyet egyes részvények árainak száguldása kisért -, ahogy ez az alábbi ábrán is látszik:
Forrás: FT
Korábban a megfigyelők többsége az opciós állományok megugrását is a kisbefektetők számlájára írta, amely javarészt igaznak bizonyult az eddig közzé tett adatok alapján. Azonban a hétvégén megjelent hírek szerint minimum egy jelentős szereplő is részt vesz ebben a játékban. Az éppen napvilágra került név a Softbank japán konglomerátum – a nevével ellentétben nem egy bank –, amely nagyon széles körű tevékenységi körrel rendelkező főként technológiai profilú vállalat (e-kereskedelem, mobil és internetes szolgáltatások, robotika, private equity befektetések technológiai cégekbe stb.)[2]. De miről is szól ez a stratégia, mi az a gamma és miért önerősítő?
Az köztudomású, hogy az opció vételi/eladási jogot testesít meg egy bizonyos ár (strike), lejárat mellett egy adott termékre. Az opció vevőjének ez tehát egy lehetőség, az opció kiírójának pedig kötelezettség. Az opció ára a prémium, ennyiért vállalja az opció kiírója a kötelezettség teljesítését, míg az opció vevője számára ennyit ér ez a jog. Az árazás finomságait most félretéve elég annyit tudni, hogy az opció ára függ a jelenlegi piaci és a strike ár közti különbségtől, a lejárattól és az alaptermék volatilitásától: egyszerűen minél nagyobb a valószínűsége annak, hogy az opció lehívásra kerül a lejáratkor[3] annál többet ér az opció.
De akkor mégis miért éri meg a piaci ártól meglehetősen messze levő strike árral, rövid lejárattal vételi opciókat venni, aminek a lehívási valószínűsége többnyire alacsony? A kisbefektetőket valószínűleg az opcióban rejlő hatalmas tőkeáttétel motiválja, azaz kis tőke mellett is jelentős lehet a nyereség, ha „kipörög a piros hetes”, azaz folytatódik az őrület a piacokon. Ez a lehetőség és a FOMO („fear of missing out”) jól ismert sürgető érzése több tíz millió kisbefektetőt csábított a piacra az elmúlt hónapokban.
De mi lehet ebben a stratégiában vonzó egy hatalmas cég számára? Azon túl, hogy felismerte a többi piaci szereplő motivációit és az abban rejlő momentumot? Egyes hírek szerint egy olyan piaci önerősítő folyamat beindítása, amely az opciókat kiíró dealerek tevékenysége generál. Ez az ún. delta és gamma fedezés. Egy kissé technikai rész következik, de szerencsére intuitív módon is értelmezhető: a delta egy érzékenységi mutató, de a témánk szempontjából a legegyszerűbb interpretációja az opció lehívásának valószínűsége[4]. Azaz például egy 20-as deltájú opció lehívási valószínűsége a piac szerint 20 százalék. Mit tesz tehát a vételi opció kiírója, ha fedezni akar? Az opció teljes névértékének a 20 százalékát megveszi, hisz ekkora valószínűséggel kell majd teljesítenie az opciót megvevő szereplő felé a kötelezettségét[5]. Miközben azonban alapterméket (mondjuk Apple részvényt) vesz, kvázi maga előtt tolja a piacot, hisz a részvény vételével pontosan az opció strike árának irányába nyomja az árat! Általában ezek a fedezeti vételek nem annyira jelentősek – egyrészt mert a rövid lejáratú, szélsőséges strike árú opciókat nem mindig fedezik teljesen, másrészt az alappiac nagyobb szokott lenni, mint az opciós – és így nem kapcsol be ilyen intenzitással ez az öngerjesztő folyamat.
De mi van akkor, ha felrobban a piac, boldog-boldogtalan vételi opciókat és részvényeket vesz? Akkor bizony az opció kiírójának muszáj fedeznie magát, ráadásul egyre gyorsuló mértékben kell vennie a részvényeket. Ennek a gyorsulásnak a mértéke tulajdonképpen a gamma, amely a delta értékének változását adja meg az alaptermék (például Apple részvény) változásának függvényében. Magyarán, minél közelebb ér a piaci aktuális ár a strike árhoz annál többet (mert a gamma értéke növekszik, azaz gyorsulva változik ilyenkor a delta) kell vennie az adott részvényből az opció kiírójának ahhoz, hogy fedezze magát. Az elmúlt hónapok piaci száguldása után pedig a dealerek többsége „short gamma” helyzetbe került, amíg egyes részvények őrületes emelkedése rá nem kényszerítette őket, hogy zárják gamma pozíciójukat is és nagyobb tételeket vegyenek a piacon. Ezt használta ki a hírek szerint anevezett cég, és tett szert potenciálisan profitra.
Fontos, hogy a folyamat nem csak az emelkedés irányában önerősítő, ha fordul a széljárás, a fenti lépések bizony visszájára fordulnak.
Csak a rend kedvéért érdemes megemlíteni, hogy egyes piaci szakértők szerint a nagyobb cégek némileg szofisztikáltabb stratégiákkal[6] léptek a piacra, amelyek esetében a gamma értéke kisebb volt, mint a kisbefektetők pozíciói esetén.
Az opciós piac és az alappiac arányainak felborulását az alábbi ábra szemlélteti (az utolsó adatpont júliusi az ábrán, valószínű az arány még jobban eltolódott az utóbbi időben)[7]:
Forrás: Goldman Sachs
További jelenség az egyre rövidebb opciók arányának növekedése a teljes állományon belül, amivel olcsóbbá tehető a fenti stratégia végrehajtása:
Forrás: Goldman Sachs
Konklúzió
Az elmúlt években egyre több jele van annak globálisan, hogy a kapitalizmus tradicionális bővülési formái (reálgazdasági beruházások és abból származó profit stb.) sok helyen kimerülőben vannak. Ennek egyik jele korábban a részvény-visszavásárlások megugrása volt beruházások helyett, most pedig már egyes hatalmas cégeknél az abszolút spekulatív, nem fedezeti rövid távú opciók vételét látjuk a következő negyedéves eredmény puderezéséhez. A kérdés pedig mi más lehetne, mint hogy milyen új globális gazdasági és politikai környezet és monetáris keretrendszer lenne szükséges a helyzet megfordításához. Társadalmilag is előnyös, fenntartható helyzetet ugyanis pénzügyi „varázslatok” még soha nem okoztak a történelemben.
Tapaszti Attila
[1] Egyébként a flow eladása miatt ez közel sem ingyenes, de ez más blogbejegyzés témája lehetne.
[2]. Továbbá a céghez tartozik a Vision Fund nevű befektetési entitás, amely alapesetben venture capital és egyéb private equity befektetéseket eszközöl, az utóbbi időben azonban számos melléfogás is fémjelezte a cég működését, mint például a Wirecardba történő strukturált befektetésük. A céget ugyanakkor mindig is jellemezte az agresszív befektetési hajlam.
[3] Vagy amerikai opció esetében lejáratig.
[4] Ahová azt a piac épp árazza.
[5] Az egyszerűség kedvéért csak a delta fedezést mutattuk be, az opciót kiíró dealer ezen kívül fedezi a volatilitást (vega), időt (theta) stb. is. Ez utóbbiakat általában opciók vételével teszik, nem az alaptermékkel, és ugyanúgy fontosak mint a delta-hedge.
[6] Például meglévő kitettség hosszabb lejáratú opciókkal felvett call spread stratégiával való helyettesítése, amely javarészt delta semleges.
[7] Valószínűleg ez vezetett a VIX index és a részvénypiac párhuzamos emelkedéséhez is, amely elég ritka jelenség. Az opciós piacokon általában piaci félelmek idején ugrik meg a jegyzett volatilitás.
Főoldali kép forrása: pixabay.com
