A gazdagok gazdagabbak, a szegények szegényebbek lesznek – pedig csak kamatot emelt a jegybank

Eredményeik helyenként meglepően élesek: a Fed váratlan kamatemelése szignifikánsan és perzisztensen mélyíti a társadalmi egyenlőtlenséget, ami legmarkánsabban a fogyasztási kiadásokban érhető tetten. A becsült hatás meglehetősen nagy: egy akkora szigorítás, amely a GDP-t egy százalékkal csökkenti, a fogyasztási kiadások Gini együtthatóját (az egyenlőtlenség gyakran használt mutatóját) annak historikus minimumról historikus csúcsára repíti. Természetesen – mivel lineáris a modell – a monetáris lazításra ennek fordítottja igaz, a szegényebbek jövedelme és fogyasztása relatíve jobban nő, mint a tehetősebbeké.

Ezek az eredmények első ránézésre ellentmondanak annak, ami viszonylag széles körben elterjedt konszenzus, vagy sokkal inkább közhely, nevezetesen, hogy „az infláció a szegények adója”. A fő érv itt az, hogy a legszegényebbek vagyona, jövedelme van leginkább kitéve az infláció eróziós hatásának, míg a gazdagabbak, akik egyúttal pénzügyileg szofisztikáltabbak is, képesek többé-kevésbé lefedezni az inflációs kockázatot.

A másik, ami a monetáris politika és a vagyoni, jövedelmi egyenlőtlenségek kapcsolatáról eszünkbe juthat, az az adós-megtakarító viszonylatban megvalósuló újraelosztási hatás: az infláció váratlan megugrása a reálkamatot csökkenti, csakúgy, mint a kamat váratlan csökkenése, ami a kölcsönadónak rossz, a kölcsönvevőnek pedig jó. És általában az ad kölcsön, akinek van mit, és annak, akinek nincs. Vagyis ez a fajta redisztribúciós mechanizmus (Fisher-csatornaként is ismert) már összhangban áll Coibionék eredményeivel: a monetáris lazítás a kevésbé tehetőseknek kedvez jobban.

Valójában számos transzmissziós csatorna létezik, amelyeken keresztül a monetáris politika hat az egyenlőtlenségre (lásd például Auclert 2017). Cikkünkben a szerzők kettőt emelnek ki. Az egyik a már említett Fisher-csatorna. A másik csatorna a jövedelmek eltérő összetételéből következik. Míg az alsóbb kvantilisekben a jövedelem nagyobb részét teszik ki a transzferek, a tehetősebbeknek jelentős bevételeik származnak pénzügyi befektetéseikből, és – eredményeik szerint – míg az előbbire relatíve kontrakciós, addig az utóbbira relatíve kedvező hatással van egy monetáris szigorítás. (Zárójelben megjegyezném, hogy a hitelezési/likviditási korlátok furcsamód nem jelennek meg még verbálisan sem, márpedig az, hogy az alacsony jövedelműeket és megtakarítással nem rendelkezőket relatíve jobban sújtja a monetáris szigorítás a bankhitelezési csatornán keresztül, már régóta ismert és vizsgált jelenség.)

A tanulmányban bemutatott eredmények összességükben meggyőzőek, és automatikusan felmerül az olvasóban a kérdés: vajon mindezek fényében nem lehetséges, hogy a jelenleg a fejlett világban jellemző 2-3 százalékosnál magasabb inflációs cél lenne optimális? Mondjuk 4? Vagy 6? (Sokkal magasabb valószínűleg nem lesz jó, mert az infláció költségei a kétszámjegyű tartományban már dominálni fognak.)

Mielőtt elhamarkodottan pálcát törnénk az árstabilitás felett, érdemes még néhány dolgot átgondolni. Az egyik, amit többször is hangsúlyoznak a szerzők, hogy tudniillik ők az egyenlőtlenség ciklikus komponensével dolgoznak, vagyis a trendet kidobják. Emiatt lényegében csak átmeneti hatásokat tudnak becsülni a kamatlépésekre, tartós hatásuk – „by construction” – nincsen. A tartós hatásokra vonatkozóan sokkal informatívabb az a becslésük, ahol a jegybank inflációs preferenciájának (≈céljának) változásait vizsgálják, és hasonlóképpen azt találják, hogy a magasabb infláció célzása (≈lazítás) csökkenti az egyenlőtlenséget. Ebben a keretben jobban értelmezhető egy tartós lazítás, bár kérdés marad, hogy mit jelent a „tartós hatás egy ciklikus változóra”.

A másik fontos aspektus a meglepetésszerűség. Számos csatorna csak akkor lép működésbe, ha a lazítást vagy szigorítást nem látják előre a gazdasági szereplők. Emiatt ha a világ jegybankjai Coibon és szerzőtársai tanulmányára támaszkodva újragondolják inflációs preferenciájukat, és – kultúrált módon – előre kommunikálják az inflációs cél megemelését, lehetséges, hogy a kívánt nivelláló hatás elmarad.

Legvégül gondoljuk végig azt is, hogy amennyiben alapvetően a transzfer jellegű jövedelmek ciklikus viselkedése miatt kerülnek relatíve hátrányos helyzetbe az alacsonyabb jövedelműek egy monetáris szigorítás után, akkor emiatt vajon tényleg a monetáris politikának kell-e korrigálnia? Nem lenne sokkal kézenfekvőbb olyan mechanizmusokat beiktatni a nyugdíjrendszerekbe, a munkanélküli segélyek és a fiskális transzferek mértékének megállapításába, ami automatikusan semlegesíteni a monetáris politika nem kívánt mellékhatását?

Szerző: Vonnák Balázs