“A bankoknak sokkal jobban kellene félniük a big tech cégektől, mint a negatív kamatlábaktól” – interjú Kenneth Rogoffal

„A globális gazdaságra nézve jelenleg Kína növekedési pályájának a korábban vártnál erősebb korrekciója, valamint a kereskedelmi háború következő fázisait övező bizonytalanság jelentik a legnagyobb kockázatot” – hangsúlyozza Kenneth Rogoff, a Harvard Egyetem közgazdász professzora, a Nemzetközi Valutaalap korábbi főközgazdásza, aki a Budapesti Corvinus Egyetem MNB Tanszékének meghívására látogat Budapestre. Az MNB Tanszék blogjának, az Economaniának adott interjújában számba veszi a globális gazdasági kilátásokat övező fő kockázatokat, beszél a dollár nemzetközi dominanciájáról, valamint ismerteti, milyen előfeltételei vannak egy hatékony kamatpolitikának a negatív tartományokban.

Lehmann Kristóf (LK): Elemzők és közgazdászok manapság egy globális recesszió lehetőségéről beszélnek. Mi a véleménye a világ és az USA gazdasági kilátásairól?

Kenneth Rogoff (KR): Historikusan 7 vagy 8 évente következik be egy recesszió, és egy hosszú növekedési időszak után természetesen erre megvan a lehetőség. Ennek ellenére azt mondanám, hogy az esélye egy globális vagy egy amerikai visszaesésnek 2020 vége előtt 50 százalék alatt van. Mindazonáltal a globális gazdaság ingadozik, különböző okokból. Mindenekelőtt azért, mert Kína közel négy évtizede tartó gazdasági növekedésének közeleg a vége. Kína felemelkedése bizonyosan a globális gazdaság legfontosabb fejleménye ebben az időszakban, és meghatározó tényezője számos, ha nem a legtöbb fő trendnek. A továbbiakban azonban Kínának rettenetesen nehéz lesz egy 6 százalékos növekedési mutatót fenntartania, még kevésbé egy 8-10 százalékos ütemet, amelyet évről évre produkált egészen mostanáig.

LK: Sokak szerint Kínában még mindig jelentős tartalékok vannak. Miért gondolja, hogy Kína már nem tudja fenntartani az eddig növekedési ütemét? 

KR: Különféle tényezők miatt gondolom így. Elsősorban, a munkakínálat már nem mutat növekedést, a városiasodás nagy része már lejátszódott, és az egygyermekes politikának (habár már kétgyermekes politikára enyhítették) nagy hatása van a demográfiai folyamatokra. Másrészt, Kínának a technológiai felzárkózásból merített lendülete mára annyira lelassult, hogy sok területen elérte a határait. Harmadrészt, Kína jól bevált stimuláló politikája a hitelexpanzión keresztül az infrastruktúra fejlődését igyekezett táplálni, azonban a hitelek nagyjából 70 százaléka ma már lakóingatlan befektetésre fordítódik. Azonban most, ennyi stimulus után az adósságteher nagy, miközben Kínában hasonló az egy főre jutó lakóingatlan-négyzetméter, mint Franciaországban vagy Németországban, még ha szegényebb ország is. A következő évtizedben Kína elég jól fog teljesíteni, egy 3-4 százalékos növekedési mutatót fenntartva (ami még mindig nagyon magasnak számítana a fejlett országok körében, tekintve a munkaerő létszámának stagnálását vagy csökkenését). Ebben a bonyolult szituációban a kereskedelmi háború nagy hatással van Kínára, és a gazdaságpolitikának ezt nehéz ellensúlyozni, mivel a hitelélénkítés egyre kockázatosabbá válik. Egy klasszikus, feltörekvő piaci pénzügyi válság jellemzően akkor történik, amikor a gyors növekedés mérséklődik, és a gazdaságpolitika eladósodással próbálja a fenntarthatatlan ütemet folytatni, mert félnek, hogy az emberek az ultragyors növekedést tartják normálisnak.

Ez kihatással lesz az egész világra.

Kína növekedési ívének lelassulása, súlyosbítva a kereskedelmi háborúval, hatalmas ütést mért a Kínára támaszkodó országokra. Ez valószínűleg a legfontosabb oka, hogy Németországban már egy enyhe recesszió bontakozik ki, ami könnyen rosszabb is lehet.

Mindazonáltal az Egyesült Államok még mindig szilárdan növekszik, habár a kereskedelmi háború körüli bizonytalanság kedvezőtlen körülményeket teremtett a beruházások számára, valamint a legfrissebb fogyasztási adatok is valamelyest aggasztók. Ennek ellenére az USA-nak jelenleg több lendülete van, mint Európának. Nem elképzelhetetlen, hogy át fogjuk élni az első olyan globális recessziót, amiben az USA képes pozitív növekedést mutatni. Megjegyzem, amikor 2001-2003 között vezető közgazdász és igazgató voltam az IMF-nél, egy olyan projektet is felügyeltem, amelynek célja a „globális recesszió” definiálása volt.

Összefoglalva, a globális gazdaságra nézve jelenleg Kína növekedési pályájának a korábban vártnál erősebb korrekciója, valamint a kereskedelmi háború következő fázisait övező bizonytalanság jelentik a legnagyobb kockázatot. Ezek nem extrém kockázatok, hanem jelenleg is zajló folyamatok, ahol az egyetlen kérdés, hogy végül milyen nagy lesz a sokk.

LK: Milyen egyéb kockázatokat tudna kiemelni a világgazdaságra nézve?

KR: A globális gazdaság számára a legnagyobb, előre még nem látható kockázat olyasvalami lehet, ami miatt a globális reálkamatlábak növekednének, miután több évtizedig csökkentek. A globális adósság mindegyik mutatója (vállalatok, feltörekvő piacok, fejlett gazdaságok stb.) gyakorlatilag rekord szinten áll. Jelenleg semmi különös probléma nincs az adósság finanszírozásával a rendkívül alacsony reálkamatlábak miatt. De az igazság az, hogy nem igazán értjük, pontosan mi miatt csökkentek ilyen mértékben a reálkamatok. Habár sokan hangsúlyozzák a demográfiát és az alacsony növekedést, nem vitás, hogy a nagy zuhanás a pénzügyi válság után történt, és köze van az extrém gazdasági kimenetek megnövekedett valószínűségéhez. Ezt mutatja be a 2015-ös Vincent és Carmen Reinharttal közös Journal of International Economics tanulmányunk. Ha a globális reálkamat csökkenő trendje valamilyen okból megfordulna, mondjuk 1,5 százalékos emelkedéssel két év alatt, határozottan nagy feszültségeket okozna. Különösen, mivel ha a fejlett gazdaságokban nő a kamat, a kockázatosabb ügyfelek kamata ennél nagyobb mértékben emelkedik. Nem nehéz elképzelni, milyen problémát jelentene ez Olaszország vagy egyes feltörekvő piacok számára.

A másik potenciálisan nagy hatású kockázati tényező a dollárral és a globális kormányzással függ össze. A dollár olyan mértékű dominanciájának korszakában élünk, amelyhez hasonlót eddig még nem láttunk, még a Bretton Woods korszakában, az 1950-es, 1960-as években sem. Összehasonlításképpen az euro alapjában véve egy regionális valuta. A kérdés az, hogy milyen stabilnak bizonyul ez az egyensúly, ha az USA elfordul egy, a jelenleginél még populistább politika irányába. Egy 2-3 trillió dolláros deficit valós lehetőség a 2020. évi választások után, akármelyik oldal is nyer. Néhány közgazdász, mint például Oliver Blanchard azt mondja, hogy az ilyen mértékű deficitek nem adnak okot aggodalomra. Talán igaza lehet. De ha mégsem, akkor az USA stabilitásának megingása, egy erőteljesebb inflációs nyomás destabilizálhatná a globális valutarendszert. Még egyszer, ez csak egy kis valószínűségű kockázat, de ahogyan a Washingtonban kibontakozó drámát nézzük, ezt is meg kell említeni. Régóta mondom, hogy a nagy tartalékokkal rendelkező fejlődő piacok részleges elfordulása az amerikai dollártól, akár az arany irányába, könnyen bekövetkezhet.

LK: Mennyire valószínű, hogy a Fed negatív tartományba kell, hogy csökkentse irányadó kamatát?

KR: Figyelembe véve a globális reálkamatok folyamatos csökkenését (hosszú és rövid lejáratokon egyaránt), valószínű, hogy a negatív kamatok elérik az összes nagyobb gazdaságot, így az Egyesült Államokat is bizonyosan. Azonban, hogy a kamatpolitika a negatív tartományban is hatásos legyen, az egyes országoknak számos lépést kell tenni, hogy elhárítsák a szabályozási, jogi és intézményi akadályokat. Annak érdekében, hogy a kamatokat jelentősen nulla alá lehessen csökkenteni, fontos, hogy az olyan nagy szereplők, mint például a pénzügyi vállalkozások, nyugdíjalapok, és biztosítási cégek motivációját megszüntessék arra vonatkozóan, hogy tíz milliárd dollárokat halmozzanak fel készpénzben (a kis- és közepes méretű szereplők itt nem annyira számítanak). Figyelembe véve a készpénz csökkenő szerepét a legális, adózó tevékenységekben, nagy számú lehetőség áll rendelkezésre ennek kivitelezésére. Biztosan sokat segítene, ha egyszerűen megszabadulnánk a nagy címletű bankjegyektől, de a legtöbb séma valamilyen adót kell, hogy kivessen a bankrendszeri letétekre a felhalmozás megakadályozása érdekében (a készpénz kamatozása nulla, és még a jelentős tárolási és biztosítási költségek ellenére is vonzónak bizonyulhat a nagymennyiségű pénz tárolása ilyen adók hiányában, amikor a kamatok jelentősen negatívak). Megemlíthetném, hogy a banklobbi a jelenlegi szabályozási politika miatt gyűlöli a negatív kamatkörnyezetet, mert a bankok úgy érzik, igazságtalanul érinti őket. Én úgy gondolom, hogy ha az országok egyszer biztosítják a szükséges előfeltételeket, a bankok egyáltalán nem veszítenének. A bankoknak sokkal jobban kellene aggódniuk a „big tech” cégek miatt, mint a negatív kamatlábaktól.

LK: Az EKB azon nemzeti bankok közé tartozik, amelyek kamatpolitikai mozgásterét korlátozza a kamat effektív alsó korlátja (az overnight betéti kamat jelenleg -50 bázispont). Gondolja, hogy az elmélete szerepet játszott az EKB mostani döntésében, miszerint nem gyártják tovább az 500 eurós bankjegyet?

KR: Határozottan nem volt közvetlen szerepem, nem jár elismerés számomra, habár munkásságom ismert a pénzügyminisztériumok és nemzeti bankok körében. Larry Summers és Peter Sands, akik 2016-ban elkezdtek erről írni, kifejezetten ismerték a témáról írt 1998-as tanulmányomat, nekik talán közvetlenebb befolyásuk volt. Tudom, hogy több országban, ahol felmerült a nagyobb címletű bankjegyek kibocsátása, végül megfontolták az érveimet.

LK: A Fed, az EKB és a Bank of Canada, jelenlegi stratégiájuk számos elemét revíziónak vetik alá. Hivatalos kommunikációjuk szerint úgy tűnik, az inflációs cél szimmetrikussá tétele fontos eleme a reformnak. Hogyan vélekedik az inflációs cél szimmetriájáról és az inflációs célkövetés jövőjéről?

KR: Úgy gondolom, a szimmetria jó ötlet; véleményem szerint túl sok nemzeti bankról alakult ki az a benyomás, amit a „The Curse of Cash” című könyvemben „inflációs célkitűzés evangelizációnak”[1] hívok. Még az Egyesült Államokban sem látja szimmetrikusnak az inflációs célt a közvélemény. Ez egy nagy probléma.

LK: Számos közgazdász szerint a fiskális politika szerepe a gazdaság stabilizálásában a jövőben növekedni fog, és kell is növekednie. Ön is így gondolja?

KR: Nos, ki kell próbálni. De a fiskális politika soha nem szolgált hosszútávú pótlékként a monetáris politika helyett. Ahogy régen Milton Friedman mondta, a fiskális politika egyszerűen túl nehézkes a finomhangolásra. A politikailag mélyen megosztott országokban (mint az USA), nehéz átlátni, hogyan lehet egy stabil, hatékony anticiklikus fiskális politikát folytatni. Amikor a demokraták irányítanak, azon dolgoznak, hogy a kormány kiadásait feljebb nyomják. Amikor a republikánusok vannak hatalmon, az adócsökkentést szorgalmazzák, hogy hosszútávon a kormány kiadásai csökkenjenek. A fiskális politika majdnem minden modern modellje azt hangsúlyozza, hogy a hatékonysága nem csak a jelenlegi, hanem a jövőbeli politikától is függ. A jövőbeli monetáris politikát hitelessé tenni meglehetősen nehéz, a jövőbeli fiskális politikát hitelessé tenni egy politikailag mélyen megosztott politikai rendszerben majdnem, hogy lehetetlen. Másik probléma, hogy egy tipikus fejlett országbeli recesszió nagyjából 9-12 hónapig tart. A fiskális ösztönzés tapasztalatai szerint az gyakran akkor kezd el hatni, amikor a gazdaság már többé-kevésbé kilábalt. Valójában pont ez történt az USA-ban az elmúlt pár évben, ahol akkor kezdett el hatni a masszív fiskális ösztönzés, amikor a gazdaság már kijött a gödörből. Mindenesetre, figyelembe véve, hogy a legtöbb ország még nem áll készen hatékony kamatpolitikát folytatni a jelentősen negatív tartományban (a felkészülés még eltarthat 5-10 évig), mind megpróbálkoznak majd a fiskális stimulussal a következő recesszióban, több-kevesebb eredménnyel.

Lehmann Kristóf

The original interview in English can be read here.

[1] Szerk: nemzetközileg fokozatosan elterjedt a 2 százalékos inflációs cél, ami lecsökkentette az inflációs várakozásokat, és bár sikerült mérsékelni az inflációs rátákat, jóval kisebb mozgástere maradt a jegybankoknak az élénkítésre.