Amint azt Keynes (1937), Kindleberger (1978) és Minsky (1978) írásai is bizonyítják, régi gondolat a közgazdaságtudományban, hogy a pénzügyi piacok hangulatváltozásai szoros kapcsolatban vannak a makrogazdasági konjunktúrával. Ugyanakkor nagyon sokáig hiányzott ennek a felismerésnek a precíz elméleti megalapozása és empirikus bizonyítása. Ezzel szemben jelenleg egyre intenzívebb kutatás folyik ebben a témában. Erre példa Pflueger, Siriwardane és Sunderam (2020) friss tanulmánya, ami Quarterly Journal of Economics-ban, a jelenleg legjobbnak tartott közgazdasági szakfolyóiratban jelent meg.
A szerzők nagyon alapos ökonometriai vizsgálatokkal támasztották alá a makrogazdaság és pénzügyi piacok kockázatértékelése közötti kapcsolatot. A pénzpiaci szereplők kockázatérzékelésére bevezettek egy új, price of volatile stock-nak (PVS, volatilis értékpapírok relatív ára) elnevezett, megfigyelhető, mérhető változót, és megmutatták, hogy az szoros kapcsolatban van a makroökonómiai ingadozásokkal.
Először gondoljuk végig, hogy a PVS milyen kapcsolatban van a kockázatértékeléssel. Az egyszerűség kedvéért tegyük fel, hogy kétféle vállalat van: a nagyon és a mérsékelten kockázatos. A nagyon kockázatos vállalatok profitkilátásai sokkal jobban függenek bizonyos véletlen faktoroktól, mint a kevésbé kockázatosak esetében. Ha a gazdasági szereplők úgy ítélik meg, hogy a véletlen faktorok szórása csökken, azaz csökken az általános gazdasági kockázat, akkor mindkét vállalat típus esetében nőni fognak a beruházások, de a nagyon kockázatos vállalatok esetében nagyobb lesz a növekmény, hiszen a kockázat csökkenése őket nagyobb mértékben érinti.
Már James Tobin (1969) cikkében rámutatott, hogy a vállalatok tőzsdei értékének és tőkejószágai könyv szerinti értékének a hányadosa – amit Tobin Q-nak nevezett – szoros összefüggésben van a beruházási aktivitással. Ha Q nagy, akkor érdemes beruházni, ugyanis a vállalat tőzsdei értéke a profitvárakozásokat tükrözi, a könyv szerinti értéke pedig azt, hogy az adott vállalkozást mekkora költséggel lehet elindítani. Ha a profitvárakozások magasak a költségekhez képest akkor érdemes beruházni.
Az eddigiek alapján elmondhatjuk, hogy ha a gazdasági szereplők értékelése szerint csökken az általános gazdasági kockázat, akkor nőnek a beruházások és az átlagos Q, de a nagyon kockázatos vállalatok beruházásai és Q értéke jobban nő, mint a kevésbé kockázatosaké. Definiáljunk a PVS mérőszámot úgy, hogy a mérsékelten kockázatos vállalatok átlagos Q értékének a reciprokából kivonjuk a nagyon kockázatos vállalatok átlagos Q értékének a reciprokát. Az eddigiek alapján, ha csökken a gazdasági szereplők által érzékelt kockázat mértéke, akkor a PVS nőni fog, hiszen a nagyon kockázatos vállalatok inverz Q értéke jobb fog csökkenni.
További hatása az érzékelt kockázat csökkenésének a kockázatmentes kötvénykamatláb növekedése. Ugyanis, ha a kockázat csökkenése miatt nőnek a beruházások, és a befektetők több részvényt vásárolnak, akkor csökken a kötvények iránti kereslet, tehát csökken az áruk, és nő a kamatuk.
Természetesen az eddig vázolt folyamat nemcsak az értékpapírok áraira hat, hanem az egész makrogazdaságra hatással van, hiszen a beruházások alakulása fontos mozgatója a makrogazdasági konjunktúrának.
Az eddig tárgyalt mechanizmus bármennyire is hihető és intuitív, mégis csak egy teoretikus spekuláció; Pflueger, Siriwardane és Sunderam fő eredménye mindennek a módszertanilag rendkívül alapos empirikus verifikálása.
Mindenekelőtt azt kellett megvizsgálniuk, hogy a PVS mutatószám valóban kapcsolatban van-e a gazdasági szereplők kockázatérzékelésével. Első lépésként Egyesült Államokbeli tőzsdei és vállalati adatokat felhasználva megkonstruálták a PVS 1970 és 2016 között negyedéves idősorát. Majd ezt összevették a legkülönbözőbb kockázati mérőszámok idősorával. Emlékeztetőül: ha a kockázat alacsony, akkor a PVS magas, tehát negatív korrelációt várunk. Mindezt a szerzőknek sikerült is igazolni, tehát a PVS valóban érvényes indikátora a kockázatérzékelésnek. A vizsgálathoz felhasználtak az opciók implikált volatilitásán, kérdőíves felméréseken és modellszámításokon alapuló kockázati mérőszámokat, és ezek mind alátámasztották a PVS alkalmasságát.
Következő lépésként a szerzőknek igazolniuk kellett, hogy a kockázatérzékelés változása hatással van a makrogazdaságra. Egyrészt, igazolták, hogy a kockázatmentes kamatláb nő, ha PVS nő, azaz, ha kockázat érzékelt mértéke csökken. Másrészt, megmutatták, hogy ha a PVS mutató egy sztenderd hibányi nagysággal nő (azaz, ha csökken az érzékelt kockázat), akkor a beruházás/tőke arány 0,4 százalékkal nő a következő év során. Ugyanezen az időtávon a reál GDP 0,6 százalékkal nő a potenciális outputhoz képest, továbbá a munkanélküliség 0,3 százalékkal csökken. Eredményeik szerint a beruházások és a munkanélküliség kapcsolata a PVS-el kétszer olyan erős, mint a kapcsolatuk az aggregált tőzsdeindexszel.
Az eddig tárgyalt empirikus eredmények nem érintették azt a kérdést, hogy a gazdasági szereplők kockázatérzékelése mennyire objektív. A eddigiek éppen úgy konzisztensek lehetnek a racionális várakozások hipotézissel, mint a viselkedési közgazdaságtan korlátozottan racionális világképével. Viszont a bevezetőben idézett Keynes, Kindlberger és Minky állításai nemcsak arra vonatkoztak, hogy a kockázatérzékelés jelentős mértékben mozgatja a makrogazdaságot, hanem határozottan úgy gondolták, hogy a gazdasági kockázatérzékelés meglehetősen szubjektív és kevéssé racionális. Tehát a makrogazdasági ciklusokat gyakran irracionális hangulatváltozások generálják – ezt hívta Keynes animal spirit-nek.
A tanulmány egyik legizgalmasabb része ennek a problémának az empirikus vizsgálata. Racionális várakozások esetén a gazdasági aktorok minden rendelkezésre álló releváns információt felhasználva, mérnöki precizitással készítik a kockázatra vonatkozó becsléseiket. Tehát a kockázatérzékelésük csak akkor változik, ha addig még nem ismert váratlan új eseményre vonatkozó információhoz jutnak. Ebből adódóan racionális várakozások esetén a kockázati becslések revíziója előrejelezhetetlen. Ezzel szemben a szerzők azt találták, hogy a PVS magas értékei – ami alacsony kockázatot indikál—megbízhatóan jelzi előre, hogy a kockázati várakozásokat felfelé fogják revideálni a következő két-három negyedéves horizonton. A szerzők azt is megmutatják, hogy a kockázati becsléseket az új hírek mozgatják, de szemben a teljes racionalitás implikációival a gazdasági szereplők túlreagálják, „túl extrapolálják” a híreket.
Tehát összességében elmondható, hogy a szerzők a legmodernebb közgazdasági eszköztárat alkalmazva alátámasztották Keynes, Kindleberger és Minsky klasszikus sejtését, ami szerint a gazdasági szereplők gyakran irracionális hangulatváltozásai jelentős mértékben befolyásolják a makrogazdasági konjunktúrát.
Világi Balázs
Hivatkozások:
Keynes, J. M., The General Theory of Employment, Quarterly Journal of Economics, 51, 209–223.
Kindleberger, Ch. P., Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises, New York: Basic Books.
Minsky, H. P., The Financial Instability Hypothesis: An Interpretation of Keynes and an Alternative to ‘Standard’ Theory, Nebraska Journal of Economics and Business, 16, 5–16.
Pflueger, C., E. Siriwardane és A. Sunderam (2020). Financial Market Risk Perception and the Macroeconomy, Quarterly Journal of Economics, 135(3), 1443-1491.
Tobin, J. (1969). A General Equilibrium Approach to Monetary Theory, Journal of Money, Credit and Banking, 1(1), 15-29.
Főoldali kép forrása: pixabay.com
