Az elmúlt 10-15 évben gyökeresen megváltozott a fiskális fegyelemről alkotott kép – akadémiai körökben csakúgy, mint a gazdaságpolitika alakítói között. Míg korábban az államadósságot többnyire egy szükségtelen rossznak tekintették, a jövő generációik kizsákmányolásának (lásd például az európai szuverén válságot és annak kezelését), addig ma már sokkal inkább egy (gyakran) szükséges, nem is feltétlenül rossz valaminek. Ennek a paradigmaváltásnak több oka is van. Ezek egyikéről, a fiskális stimulus szerepének felértékelődéséről már írtunk korábban. A covid-válság ezt csak megerősítette.
De még ha szükséges is néha tolerálni az államadósság megemelkedését, miért gondolják azt néhányan, hogy nem is kell félni a következményektől? Akkor mégsem az van, hogy unokáinkkal fizettetjük ki a számlát?
Bizonyos esetekben tényleg lehet úgy költekezni, hogy ez csak elenyésző terhet ró az utánunk jövő generációkra. És ha jó dolgokra költünk, például a klímaváltozás elleni harcra, unokáink még hálásak is lesznek. Erre hívta fel a figyelmet Olivier Blanchard is gyakran hivatkozott tanulmányában (Blanchard, 2019), emlékeztetvén arra, hogy – kiegyensúlyozott költségvetést feltételezve – a GDP-arányos államadósság automatikusan csökken, ha az adósságra fizetett kamat (r) alacsonyabb, mint a GDP növekedési üteme (g)[1]. Az ok egyszerű: a nevező gyorsabban nő, mint a számláló. És jelenleg pont egy ilyen világban élünk.
A legfontosabb állítás Blanchard írásában azonban nem ez az egyszerű algebrai összefüggés, hanem az, hogy az r<g állapot nem egyszeri, különleges állapot: az Egyesült Államokban a második világháború óta a 80-as éveket leszámítva gyakorlatilag mindig ez volt a jellemző.
Kérdés marad azonban, hogy ez vajon mindig és mindenhol tipikus állapot-e. Matolcsy György írásában például arra hívja fel a figyelmet, hogy a feltörekvő gazdaságokban egyáltalán nem törvényszerű, hogy a magas államadósság nem vezethet adósságválsághoz.
A következőkben be szeretném mutatni, hogy az USA-n kívül egyáltalán nem gyakori az r<g. Az alábbi ábra azt mutatja, hogy egy, 1985-ben felvett, a GDP 1 százalékára rúgó államadósság hogyan alakult volna később különböző országokban kiegyensúlyozott költségvetést (zéró elsődleges egyenleget) feltételezve. A változást az adósságra fizetett kamat és a GDP növekedése határozza meg: ha előbbi nagyobb, az adósság nő, ha utóbbi, az adósság csökken. Az adatok forrása az IMF International Financial Statistics adatbázisa, és azon országokat szerepelnek az ábrán, amelyekre volt megbízható adat (nominális GDP és kincstárjegy-hozam saját fizetőeszközben) erre az időszakra.
Egy, a GDP 1 százalékának megfelelő 1980-as hitel hipotetikus alakulása kiegyensúlyozott költségvetést feltételezve
Forrás: IMF IFS alapján saját számítás. Az IFS-ből felhasznált idősorok: „Gross Domestic Product, Domestic Currency, Nominal, Annual”, valamint „Financial, Interest Rates, Government Securities, Treasury Bills, Percent per annum”
Az amerikai adósság hipotetikus pályája összhangban áll Blanchard megfigyelésével: a 80-as években enyhén még növekszik (mert az állampapírok hozama meghaladta a GDP nominális növekedési ütemét), a 90-es években azonban csökkenő pályára áll, és az időszak végére az eredeti állomány 70 százalékára zsugorodik. A többi ország esetében azonban nem ennyire egyértelmű a kép – annak ellenére sem, hogy az elmúlt bő évtizedben gyakorlatilag mindenhol megfigyelhető a csökkenő tendencia. Japánt leszámítva sehol sem csökken a GDP-arányos adósság eredeti szintje alá a 2010-es évek végére. Kanadában például a 90-es évek közepére megmásfélszereződik, és jelentősebb csökkenés is csak a pénzügyi válság után figyelhető meg.
Ha megvizsgáljuk azokat az országokat is, amelyekre csak 1995-től kezdve érhető el GDP idősor az IMF adatbázisában, hasonló eredményre jutunk (itt most egy 1995-ben felvett állami hitel útját követjük):
Egy, a GDP 1 százalékának megfelelő 1995-ös hitel hipotetikus alakulása kiegyensúlyozott költségvetést feltételezve
Forrás: IMF IFS alapján saját számítás. Az IFS-ből felhasznált idősorok: „Gross Domestic Product, Domestic Currency, Nominal, Annual”, valamint „Financial, Interest Rates, Government Securities, Treasury Bills, Percent per annum”
Bár több országban is jelentősen csökken a GDP-arányos adósság hipotetikus pályája (például Belgium, Spanyolország, Csehország), mások (Olaszország, Izland, Lengyelország) nem tudták volna automatikusan „kinőni” az adósságot az elmúlt 25 évben. Annak ellenére nem, hogy ebben az időszakban nagyobb súlyt képvisel az alacsony kamatok kora.
Az világosan kirajzolódik, hogy a kamatok és a növekedés viszonya az USA-ban egyáltalán nem volt tipikus az elmúlt évtizedekben. Még ha ott többnyire érvényesült is az adósság automatikus zsugorodása, ez korántsem jelenthető ki más országokról. És akkor még nem beszéltünk olyan tényezőkről, amelyek feltörekvő országokban extra kockázatokhoz vezethetnek, mint például az államadósság szintjének kockázati prémiumot növelő hatása, vagy az idegen devizában történő hitelfelvétel. Ráadásul azok a globális trendek, amelyek korábban a reálkamatok csökkenéséhez vezettek, egyes vélemények szerint megfordulni látszanak.
Vagyis ha nem az USA-ról van szó, az állam eladósodására továbbra is érdemes úgy tekinteni, mint egy olyan rosszra, ami csak kivételes helyzetekben lehet szükséges.
Vonnák Balázs
Hivatkozás:
Blanchard, Olivier. 2019. “Public Debt and Low Interest Rates.” American Economic Review, 109 (4): 1197-1229.
[1] Az írás során végig azt feltételezem, hogy a kamatot az állam nem fizeti ki, hanem az is az adósságot gyarapítja.
Főoldali kép forrása: pixabay.com
