Több fiskust!

Jerome Powell a minap jelezte, hogy a Fed kész kamatot csökkenteni a kedvezőtlen növekedési kilátások miatt. A gyenge eurozónás inflációs adat miatt az EKB-ra is fokozódó nyomás helyeződik, hogy elmozduljon egy lazítás irányába. Az ausztrál jegybank 3 év után csökkentette irányadó kamatát, ami így jelenleg 1,25 százalékon áll. Hol marad a nagy jegybankok monetáris politikájának normalizációja? Most már soha nem fogunk látni 5-6 százalékos dollár- vagy eurokamatokat? Tudnak-e egyáltalán érdemben lazítani a jelenleg is alacsony kamatszintről? Lehetséges-e még hatásos nemkonvencionális intézkedés a jelenlegi felfúvódott mérlegekkel? Vége a monetáris politikának?

Könnyen lehet – legalábbis az eddig megszokott, aktivista szerepben.

Egyre több közgazdász érvel amellett, hogy a jövőben nagyobb szerepet kell biztosítani a költségvetésnek a gazdasági stabilizációjában. Mondják ezt olyan szakértők is, akik általánosan elfogadott elméletekből jutnak ilyen következtetésekre, de hasonló véleményen vannak a Modern Monetary Theory (MMT) képviselői is, akik amúgy a gazdaság működéséről gyökeresen más keretben gondolkodnak.

Az MMT-hez képest ortodoxabb gondolkodású Olivier Blanchard és Lawrence Summers 2017-es tanulmányukban, amely később tanulmánykötetté nőtte ki magát, a fiskális politika mandátumának újragondolását szorgalmazzák többek között a monetáris politika csökkenő mozgástere miatt. Ez utóbbit a „semleges”, vagy „természetes” reálkamat alacsony szintje szűkíti be, ami azt jelenti, hogy – változatlan inflációs célt feltételezve – normál időkben, teljes foglalkoztatottság mellett a jegybank irányadó kamat lényegesen kisebb, mint évtizedekkel ezelőtt, így ha recesszióba süllyed a gazdaság, kisebb tere van kamatcsökkentéssel élénkíteni. A költségvetés viszont akkor is tud költekezni, ha a jegybank már nem tud kamatot vágni. Ráadásul recesszióban a fiskális politika valószínűleg hatásosabb, mint a monetáris.

Blanchard egy másik tanulmányában (Blanchard, 2019) számszerűsíti az államadósság fiskális és jóléti költségét. Érvelése szerint a jelenlegi környezetben, amikor is a kockázatmentes kamat tartósan alacsonyabb az USA-ban, mint a gazdasági növekedés, nincs fiskális költsége az eladósodásnak, ugyanis a GDP-arányos államadósság mutató számlálója lassabban nő, mint a nevezője. Másképp kifejezve: egy dollár addicionálisan kibocsátott államkötvény későbbi visszafizetéséhez nem szükséges adókulcsokat emelni, az adóbevételek maguktól kitermelik azt. A teljes jóléti költség alapvetően azért különbözik a fiskális költségtől, mert az eladósodás magánberuházásokat szoríthat ki („crowding out”), ami a későbbi generációk jólétét csökkentheti. Blanchard szerint azonban ez a hatás vélhetően elég kicsi, így a teljes jóléti költség negatív marad, vagyis az amerikai fiskális politika gyakorlatilag ingyen tudja élénkíteni a gazdaságot. Ez pedig egy további érv a költségvetés aktívabb használatához.

A mainstream közgazdaságtannal radikálisan szemben álló MMT egyik fő állítása, hogy amíg a gazdaság nem éri el a teljes foglalkoztatottság állapotát, a fiskusnak deficittel kell élénkíteni. Az elmélet képviselői szerint nem kell félni, hogy az államadósság növekedése majd jövőbeli adóemelésekkel jár (ami, ugye, elkedvetlenítené a ricardói ekvivalencia elvét jól ismerő háztartásokat), hiszen a monetárisan szuverén kormányok mindig tudnak saját pénzt teremteni, hogy visszafizessék lejáró adósságukat. Természetesen az MMT-sek is elismerik, hogy egy ponton túl a fiskális költekezés inflatorikus lehet, de erre az esetre ők elsősorban a fiskális megszorítást (például adóemelést) javasolják, mint keresletszűkítő eszközt. Az eladósodás jóléti költségeivel kapcsolatban – ellentétben a „főárammal” – nem érzékelnek dilemmát, ugyanis az MMT nem ismeri el a kiszorítási hatást, sőt, „beszorítási” hatásról („crowding in”) beszél, vagyis arról, hogy a keresletélénkítés pozitív hatással van a növekedési kilátásokra, így a beruházásokra is.

Ha van kiszorítás, ha nincs, a költségek és a hasznok számbavétele után erős érvek szólnak egy aktívabb fiskális politika mellett. A teljes képhez hozzátartozik, hogy nem csak a költségvetési, hanem a pénzügyi, makroprudenciális politika szerepe is felértékelődik mind Blanchardék, mind az MMT szerint. Mindenesetre a közelmúltban még a stabilizációs gazdaságpolitikák fejedelmének tartott monetáris politikát, amely egyszerre volt művészet és tudomány, – még ha különböző alapokon állva is, de – sokan temetik, és nem kizárt, hogy hamarosan valóban unalmas statisztaszerep lesz az osztályrésze.

Vonnák Balázs

Főoldali kép forrása: pixabay.com