Evergrande – A kínai Lehman Brothers vagy Kína növekedési modellváltása?

Evergrande. Valószínűleg közgazdász körökben kevesen vagyunk, akik az utóbbi hetekben ne hallottuk volna ezt a nevet. De milyen történet áll a név mögött? Mekkora a probléma? Ez lehet Kína Lehman Brothers esete, vagy a kínai gazdaság korábban emlegetett „hard landing”-jének kezdete? Ezt járom körbe az alábbi írásomban.

Evergrande – a probléma gyökere az eladósodásra építő növekedés

A kínai magánszektor adóssága a 2008-as Lehman-csőd óta a GDP 260 százalékára (100 százalékponttal emelkedve) nőtt, a világ privátadósság emelkedésének mintegy kétharmadát kitéve. A növekedésben jelentős szerepe van a kínai ingatlanfejlesztői szektor hitelfelvételének, amely állománya a bankszektor eszközeinek 40 százalékát teszi ki. Az ingatlanszektor Kínában közvetve és közvetetten a GDP mintegy 30 százalékát adja, sokkal magasabb arányt, mint az Egyesült Államokban (15 százalék) vagy az Egyesült Királyságban (20 százalék). Vagyis az ingatlanszektor teljesítménye és helyzete nagyban összefügg a kínai gazdaság teljesítményével.

Az Evergrande cégcsoport árbevétel alapján Kína legnagyobb ingatlanfejlesztője, melynek eszközállománya 356 milliárd dollárt tesz ki és több ezer ingatlanprojekt kivitelezője. Munkavállalóinak száma mintegy 200 000 fő, jelenleg 1300 folyamatban lévő projektje van mintegy 280 városban. Tehát a cég kellően nagy, de a kínai gazdasághoz képest nem annyira jelentős, kötelezettségállománya a GDP 2 százaléka.

A vállalatcsoport néhány hete komoly likviditási gondokkal küzd. Eleinte két nagybanki hitelezőjének nem fizetett a szeptember 20-i héten, majd egyik dollárkötvénye esedékes kamatát (mintegy 83,5 millió dollár) nem teljesítette. Mivel kötvényei kapcsán 30 napos türelmi idő van meghatározva, ezért csak ezt követően beszélhetünk a cég csődjéről. Ráadásul a cég nem kommunikált semmit a befektetők felé, pusztán csak nem fizetett, fokozva ezzel a már meglévő bizonytalanságot. Szeptember 29-én újabb 47,5 millió dollár kamatfizetés volt esedékes, melyet nem törlesztett a vállalat. A cég körüli bizonytalanság miatt megremegtek a tőzsdék, általános kockázatkerülés alakult ki, sokan kínai ingatlanpiaci csődhullámot, vagy akár az új Lehman Brothers „születését” vízionálják.

A Fitch leminősítette a céget egy kategóriára a csődbesorolástól a korábbi és a várható nemfizetései miatt. A kínai jegybank többször is likviditást pumpált a kínai bankrendszerbe a szeptember 20-i héten mintegy 460 milliárd RMB-t (70 milliárd dollár), hogy enyhítse a piaci feszültséget. A jegybank negyedéves kamatdöntése után publikált közleményében nem említette az Evergrande vállalat nevét, de úgy fogalmazott, megvédi a lakáspiaci sokktól a fogyasztókat, ami arra vonatkozó jelzés, hogy a lakásvásárlók élveznek prioritást a céggel szemben. Az Európai Központi Bank és a Federal Reserve elnöke jelezte nyilatkozatában, hogy Kína specifikus problémát látnak, az európai és amerikai érintettség minimális.

A cégcsoport hitelezői leginkább kínai bankok, pénzügyi alapok, kisbefektetők és maguk a lakástulajdonosok. A hitelezői között van a UBS, az Ashmore és a BlackRock is, de ezen nagybankok közleményeikben igyekeztek a piaci turbulenciát azzal csillapítani, hogy kitettségük nem jelentős (a négy legnagyobb külföldi hitelező kitettsége nem éri el a 1,5 milliárd dollárt). A cég adósságproblémája tehát leginkább Kínára korlátozódik.

A cég finanszírozási modellje – avagy a kínai orosz rulett

Az Evergrande üzletpolitikája dinamikus terjeszkedésen és folyamatosan növekvő hitelfelvételen alapult. A vállalat működéséhez szükséges forrást a befejezés előtt álló ingatlanok értékesítéséből származó bevétel biztosította – ez volt a modell. Amennyiben az értékesítések visszaesnek, akkor a cég könnyen fizetésképtelenné válik. Erre a kockázatos üzleti modellre jött egy szabályozói döntés…

A kínai hatóságok 2020 augusztusában és decemberében a kínai kereskedelmi bankok ingatlanszektorral szembeni hitelezési kitettségét, illetve az ingatlanfejlesztő vállalatok eladósodottságát korlátozó szabályozást („three red lines policy”) vezettek be. Az intézkedés célja az ingatlanszektor túlfűtöttségének megelőzése és az ingatlanfejlesztő vállalatok stabil pénzügyi helyzetének fenntartása. A három mutató szerint egyrészt a kötelezettségek/eszközök arány maximum 70 százalék lehet (Evergrande: 83%), a nettó adósság/saját tőke aránya nem lehet nagyobb, mint 100 százalék (Evergrande: 118%), valamint a készpénz mennyiségének meg kell haladnia a rövid lejáratú kötelezettségek értékét (az Evergrande 36 százalékos fedezettséget tud felmutatni). Az Evergrande tehát június végi adatok alapján mindhárom vörös vonalat átlépte.

Az új szabályozás aláásta az Evergrande üzleti modelljét, így a vállalat likviditási helyzete nyomás alá került. Egyrészt a visszaeső lakásértékesítések csökkentették a vállalathoz történő pénzbeáramlást, másrészt a kereskedelmi bankok korlátozták az Evergrande rövid lejáratú hitelállományának megújítását. Az Evergrande forrásszűkében van tehát, alternatív forrásként az egyes jobban működő részeit tudja eladni, mely el is kezdődött.

A kínai állam közbelépett: bejelentették, hogy egy állami pénzügyi vállalat (Shenyang Shengjing Finance Investment Group) megvásárolja a Evergrande egy regionális bankban lévő részesedését annak érdekében, hogy korlátozza a pénzügyi szektorban a bajba jutott ingatlanfejlesztő által okozott fertőzési hatást. Az Evergrande beleegyezett, hogy 10 milliárd jüanért (1,55 milliárd dollárért) eladja a Shengjing Bank 20 százalékos részesedését az említett állami pénzügyi vállalatnak. A kínai hatóságok arra kérték az állami vállalatokat és ingatlanfejlesztőket, hogy vegyék meg az Evergrande bizonyos eszközeit, hogy pénzhez juttassák a vállalatot. Ez azt mutatja, hogy állami asszisztálás mellett zajlik az Evergrande csődje, amely során a fő cél az, hogy a kínai lakosság, illetve az ingatlanszektor minél kisebb veszteségeket szenvedjen el, inkább az intézményi befektetőknél koncentrálódjon a veszteség.

Emellett felfüggesztésre került a kínai ingatlanóriás papírjainak kereskedése október elején Hong Kongban azon hírekre, miszerint megállapodást kötött a vállalatirányításhoz elegendő mértékű részvénycsomag eladásáról. Az Evergrande részvényeinek 51 százalékát megvásárolni tervező vállalat a Hopson Development Holdings, melynek vételára 5,1 milliárd dollár körüli értékeléssel ruházza fel az Evergrande ingatlanpicaci szolgáltatási egységét. A Hopson papírjainak kereskedése is felfüggesztésre került ezzel egyidőben. A piacok legnagyobb aggodalma továbbra is az, hogy nem látható pontosan, az ingatlanóriás gyengélkedése és esetleges bedőlése milyen mértékben terjedhet át a kínai gazdaság egyéb területeire és mekkora kárt okozhat a pénzügyi rendszernek, világgazdaságnak. A Bloomberg Ázsia-specifikus elemzői szerint a részvénycsomag eladásának sikere rövid távon enyhítheti az Evergrande súlyos likviditási problémáját, időt adva az ingatlanfejlesztőnek, hogy megpróbáljon további finanszírozást szerezni a külföldi piacokról.

Pénzügyi fertőzés vagy növekedési modellváltás?

Ahogy azt láttuk az Evergrande a csőd szélén táncol. De milyen hatásai lehetnek, ha ez bekövetkezik? Tényleg Kína Lehman Brotherséről van szó, vagy más lehet a pénzügyi nehézségek hátterében? A kínai központi kormányzatnak lennének eszközei, hogy megmentse a vállalatot?

A cég hitelkitettsége a GDP mintegy 2 százaléka, ami bár nominálisan magas (300 milliárd dollár felett van), globális viszonylatban viszont nem jelentős. Ráadásul a nemzetközi tőkepiacokon keresztüli kitettség is alacsony. Vagyis a Lehman Brothers esemény valószínűsége csekély. Ugyanakkor az lehetséges, hogy a kínai ingatlanszektorban lavinát indíthat el az Evegrande bukása. Miért nem lép közbe a kínai állam, hogy megmentse az Evergrande-t a csődtől? A válasz egyszerű: mert nem akarja megmenteni – legalábbis a hitelezők kifizetése kevésbé prioritás számára, mint a kisbefektetők megmentése.

Az Evergrande-ügy a korábbi kínai gazdaságpolitika – és benne a lakásépítések erőteljes ösztönzésének – egyenes következménye: a növekedés mindenek felett állt – akár drasztikus eladósodás árán is, de teljesíteni kellett a növekedési célszámokat. Ugyanakkor ennek – úgy tűnik – vége szakad.

Xi Jinping a legutóbbi ötéves terv kapcsán öt fő prioritást jelölt ki a kínai gazdaság számára:

  • erős hazai piac, általános jólét megteremtése
  • környezeti kihívások kezelése
  • a high tech szektor szerepének növelése
  • fontosabb a növekedés minősége, mint mennyisége
  • az alacsony termékenységi ráta javítása

Emellett az ország első számú vezetője Kína egyik főellenségének a magas adósságszintet említette meg, ami ellen küzdeni kell.

És akkor el is érkeztünk az Evergrande probléma gyökeréhez. A kínai rezsim éppen gazdasági modellt vált, amibe nem férnek bele magas eladósodásból működő szektorok és egy esetleges ingatlanpiaci lufi. Ezért a kormányzat a tavaly hozott szabályokkal próbálta a szektor eladósodottságát visszafogni, aminek az lett a következménye, hogy több szereplő is likviditási problémába került, az Evergrande pedig csak nagy méretének köszönheti publicitását.

Mivel a kínai vezetés egyik fent felsorolt célja az általános jólét, ezért a lakosság megmentése és a mostani tüntetések megfékezése prioritást élvez a magáncégek megmentésével szemben. Emellett az új kínai növekedési modell is, miszerint minőségi és nem mennyiségi növekedésre van szükség, abba az irányba mutat, hogy az eladósodásra épülő szektorok ideje lejárt.

Az Evergrande sorsa a kínai vezetés kezében van (a csődről valójában ők döntenek), és jó példastatuálási lehetőséget kínál arra vonatkozólag, hogy ezt az üzleti modellt ne kövessék mások. Ugyanakkor a kormányzat dolga nehéz lesz, mert mindezt úgy akarja elérni, hogy az ingatlanpiaci és a makrogazdasági következmények limitáltak legyenek. A háztartások helyzete és bizalma nem romolhat tovább a COVID válság után, hiszen az új kínai növekedési modell alapját ők képezik, az erősebb hazai fogyasztásra építve. Úgy tűnik Kína hajlandó rövid távon fájdalmas lépéseket bevállalni annak érdekében, hogy hosszabb távon egy fenntarthatóbb növekedési modellre álljon át.

Xi Jinping számára az Evergrande eset kezelésében a sikert az jelentheti, ha az ingatlanpiaci lufit óvatosan sikerül leereszteni, hogy ne durranjon nagyot, közben pedig a társadalom jóléti célkitűzését is tartani tudja, és áttér egy fogyasztáson alapuló gazdasági modellre.

Összességében az látszik, hogy Kína gazdasági modellt vált. Az Evergrande eset csak egy tünete lehet ennek a szerkezeti átalakításnak. Ezt alátámasztja egy újabb kínai hír a szénerőművek kapcsán: Kína károsanyag kibocsátását kívánja mérsékelni a legutóbbi 5 éves terv egyik célkitűzésének megfelelően, ez pedig érdemi hatást gyakorolhat a világ nyersanyagpiacaira. Vajon mi lesz a következő látható jele a kínai gazdasági modellváltásnak?

Kálmán Péter

titkárságvezető, MNB

Kálmán Péter 2009-ben a Budapesti Corvinus Egyetemen szerezte meg egyetemi közgazdász diplomáját, tőkepiac és vállalati pénzügyek mesterszakon. Pályafutását a Deloitte-ban kezdte, majd az OTP-hez tett kitérő után az államigazgatásban, a Nemzetgazdasági Minisztériumban dolgozott elemzőként. 2013 óta a Magyar Nemzeti Bankban dolgozik, eleinte piaci elemzőként, majd szakmai titkárként, jelenleg pedig titkárságvezetőként. Az MNB monetáris politikai és pénzpiaci elemzések területén négy évet töltött, majd ügyvezetői igazgatói titkárságvezetőként a korábbi monetáris fókuszt kiegészítették a közgazdasági elemzések és a devizatartalék-kezelés is. Jelenleg az MNB pénzpiaci eszköztárának alakításához és a devizatartalék-kezeléshez kapcsolódó munkák koordinálásában vesz részt.


Főoldali kép forrása: pixabay.com