Jelentős lemaradásban a nagy jegybankok

Közel két éve kiemelt téma a világban a visszatérő infláció, amely évtizedes rekordokat döntöget hónapról hónapra az USA-ban, az Egyesült Királyságban és az eurozónában is.

Az éves fogyasztói infláció alakulása az USA-ban, az Egyesült Királyságban és az eurozónában

Forrás: FRED adatbázis

Az érintett, és a globális infláció alakulása szempontjából kulcsfontosságú jegybankok (Fed, Bank of England, EKB) egy ideig a jelenség átmeneti jellegét hangsúlyozták, majd fokozatosan kezdték elismerni, hogy akár tartósabban is velünk maradhat a drágulási tendencia. Végül rászánták magukat a monetáris kondíciók szigorítására, ami magában foglalja a mennyiségi lazítás megfordítását és az irányadó kamatok emelését. Ez utóbbi terén azonban meglepően kevés történt a három nagy jegybanknál. E sorok írásakor az angol jegybank irányadó kamata 1 százalékon, a Fed kamatcélja pedig 0,75 és 1 százalék között áll. Az EKB még nem kezdte emelni betéti kamatát a -0,5 százalékos szintről, de a nyár folyamán várhatóan megteszi az első lépés(eke)t.

A kivárásnak számos oka lehet, de minden bizonnyal a múltban végrehajtott, utólag megkérdőjelezhető kamatemelések miatti rossz szájíz az egyik legfontosabb tényező. A Fed 2015 végén elindított „kamatnormalizációs” ciklusa 2018 végén megállt, majd 2019-ben már csökkentettek, végül 2020-ban a koronavírus-járvány kitörése után pillanatok alatt visszaállították a zéruskamat-környezetet. A félbehagyott normalizáció azért is lehet kellemetlen emlék a Fed döntéshozói számára, mert Trump elnök 2019-ben nyíltan támadta a jegybankot, amiért az késlekedett nullára vágni a kamatot, de amit végül mégis megtett. Ez az epizód nem feltétlenül tett jót a Fed tekintélyének. A rossz emlékek játszhattak szerepet abban is, hogy a monetáris stratégia felülvizsgálata során végrehajtott legfontosabb változtatások mind a jövőbeli túlszigorítás kockázatának csökkentését szolgálták (a teljes foglalkoztatottság rugalmasabb kezelése, az inflációs cél aszimmetrikus értelmezése). Az EKB pedig még korábban, 2008 végén és 2011-ben is végrehajtott egy-egy tiszavirág-életű és utólag nehezen értelmezhető szigorítást, így talán nem meglepő, ha most ők is inkább a túlszigorítástól tartanak, mint az elszabaduló inflációtól.

A három nagy jegybank késlekedése azonban egyre több megfigyelőben vált ki nyugtalanságot. Nemrég már korábbi jegybankelnökök is megfogalmaztak kritikát a túl laza hozzáállással kapcsolatban – ami elég ritkán szokott előfordulni. Ben Bernanke például hibának nevezte a Fed lassú reakcióját az inflációra. Hasonlóképpen elhibázottnak minősítette a nagy jegybankok tétovázását Mervyn King, az angol jegybank korábbi elnöke, a Bank of England mini szigorításáról pedig úgy fogalmazott, hogy az „elképzelés, miszerint az 1 százalékos kamatnak jelentős hatása lesz az inflációs rátára, valójában nagyon furcsa”.

A jegybankok kommunikációjának szigorodásával és a következő hónapokban várható kamatemelésekkel kapcsolatban érdemes két aspektust kiemelni, és ez a két aspektus alátámasztja Bernanke és King aggodalmait. Az egyik a kamatemelés üteme, a másik pedig a kamatok szintje.

Ami az ütemezést illeti, érdemes felidézni az úgynevezett Taylor-elvet, ami azt jelenti, hogy a jegybanknak nagyobb ütemben kell a nominális kamatszintet emelni, mint ahogy az infláció emelkedik, amennyiben stabilizálni szeretné ez utóbbit. Mivel az éves inflációs ráták nagyjából 7 százalékponttal emelkedtek az USA-ban, az Egyesült Királyságban és az eurozónában, a kamatoknak legalább ekkora mértékben kellett volna nőniük. Ez pedig nem történt meg, és várhatóan nem is fog.

A kamatok szintjét vizsgálva pedig érdemes a reálkamatokkal foglalkozni, ugyanis a monetáris politika transzmissziója szempontjából az fontosabb, mint a nominális kamat. A covid-járvány előtti időszakban a vizsgált gazdaságokban egy 0 százalék körüli kamatszint párosult 1-2 százalékos inflációval, ami mínusz 1-2 százalékos reálkamatot jelent. Az infláció jelenleg 7-8 százalék körül alakul, az irányadó kamat azonban még egyik szóban forgó jegybanknál sem emelkedett 1 százalék fölé, így a reálkamat -8 és -6 százalék közé süllyedt. Hogy megértsük ennek a jelentőségét, vegyük figyelembe, hogy a reálkamat semleges szintjét ezekben a gazdaságokban 0 százalék körülire becsülik, vagyis a monetáris politika jelenlegi irányultsága extrém laza – vagyis a Fed, az EKB és a Bank of England még hónapokig (évekig?) inflatorikus monetáris politikát fog vinni.

Mindezek fényében úgy tűnik, hogy nem az a kérdés, vajon elegendő-e az eddigi és a közeljövőben várható szigorítás az infláció megfékezésére, hanem az, hogy mikor jutnak el a meghatározó jegybankok arra a szintre, amikor már monetáris szigorról lehet beszélni. Természetesen, ha bekövetkezik az infláció régóta várt csökkenése, a reálkamat a jegybanki kamatok emelése nélkül is nőhet. De ezzel kapcsolatban tanulságos az EKB korábbi inflációs előrejelzéseit összevetni a tényadatokkal:

Az eurozóna inflációja (folytonos kék vonal) és az EKB/eurorendszer előrejelzései

Forrás: Philip R. Lane, az EKB főközgazdászának előadása 2022. június 1-én

Mindenesetre abban bízni, hogy az inflációt az önnön csökkenése következtében automatikusan megvalósuló monetáris „szigorítás” fogja letörni, nagyjából annyira tűnik megalapozottnak, mint labdarúgásban a 85. percben háromgólos hátrányban arra várva halogatni a cseréket, hogy az ellenfél elkezd öngólokat lőni.

Vonnák Balázs


Főoldali kép forrása: részlet az angol jegybank honlapjáról (Home | Bank of England) 2022.06.07.-én

Jelentős lemaradásban a nagy jegybankok” bejegyzéshez egy hozzászólás

Hozzászólások letiltva.