A kis, nyitott gazdaságok jegybankjainak rugalmasnak kell lenniük – interjú Hakan Kara-val

Hakan Kara, a török jegybank vezető közgazdásza előadást tartott az MNB tanszék “A monetáris politika elméleti és gyakorlati kihívásai” kurzusa keretében. Az előadás után Kara úr interjút adott Lehmann Kristófnak, az MNB tanszék vezetőjének a válság feltörekvő országokra vonatkozó monetáris politikai tanulságairól, a főbb jegybankok monetáris politikájának nemzetközi átgyűrűző hatásairól, valamint arról, hogyan érintették ezek a török gazdaságot, és hogyan reagált a török jegybank.

Lehmann Kristóf (LK): Melyek a globális pénzügyi válság legfontosabb tanulságai egy kis nyitott, feltörekvő országbeli jegybank számára?

Hakan Kara (HK): Több tanulság is van. Először is a globális válság és a válságot követő mozgások megmutatták, hogy a hagyományos inflációs célkövető rendszerek nem tudják megfelelően kezelni a szabad tőkeáramlással együtt járó külső finanszírozási és globális likviditási sokkokat. Az USA dollár domináns szerepe az átutalásokban és a finanszírozásban megnehezíti, hogy egy kis nyitott ország árfolyama betölthesse a szerepét. A hagyományos tankönyvi felfogással ellentétben a külső finanszírozási sokkok által befolyásolt árfolyamalakulás nem csillapítja, hanem felnagyítja e sokkok hatását. Másodszor a pénzügyi válság hívta fel a figyelmet arra, hogy szükség van makroprudenciális szabályozásra. A kis nyitott gazdaságok gazdaságpolitikai döntéshozói felfigyeltek arra, hogy a külső finanszírozás, a tőkeáttétel és a mérleg egyensúlytalanságok jóval nagyobb jelentőséggel bírnak, mint azt korábban gondoltuk. A tartalékok felhalmozása jó időszakokban és felhasználása a kevésbé jó időszakokban egy egyszerű, de nagyon hatásos stratégia. Harmadszor, a válság utáni folyamatok által kiélezett gazdaságpolitikai választások (trade-off) arra is felhívták a figyelmet, hogy a jegybankoknak nagyobb szerepet kell vállalniuk a makropénzügyi sokkok kezelésében, és erre alkalmas eszközöket kell kifejleszteniük. Végül fontos változás az is, hogy a jegybankok felismerték, hogy nagyobb figyelmet kell fordítaniuk a makro-pénzügyi kapcsolatokra, a mérleghatásokra, valamint a stock és flow változók konzisztens kezelésére a modellekben. Ez a kihívás messzemenő következményekkel járt, a jegybankok humán erőforrásai és a szakemberek technikai felkészültsége tekintetében. A fent említett tanulságok olyan változást eredményezetek, amely átalakította a jegybanki működésről alkotott képünket (a jegybanki paradigmát). A kis nyitott országok jegybankjai nyitottabbakká és innovatívabbakká váltak az országspecifikus eszközrendszereik alakításában.

LK: Jelentős hatással van-e a török gazdaságára az USA (Fed) monetáris politikája? Mi volt a török jegybank számára a legnagyobb kihívás?

HK: A Fed monetáris politikája, számos más feltörekvő országhoz hasonlóan a török gazdaságra is a külső finanszírozási csatornán keresztül gyakorolt hatást. Nálunk a folyó fizetési mérleg deficitje strukturális okokból tartós, továbbá a gazdaság részben dollarizált. Sok belföldi tranzakció elszámolása is dollár alapon történik, emiatt a pénzpiacaink nagyon érzékenyen reagálnak a globális likviditás változásaira, és a Fed döntéseire. Például a pénzügyi válság óta a török bankok külföldi tartozásainak alakulása és a Fed mérlegének növekedése között szoros korreláció mutatkozik. Az árfolyam és a tőkeáramlás volatilitása jelentősen megnövekedett, és a volatilitás megnövekedését főképpen globális tényezők okozták. A jegybank kevésbé hatékonyan képes befolyásolni a belföldi monetáris kondíciókat a tőkeáramlás volatilis alakulása mellett. Az üzleti ciklusokat a tőkáramlás, az árfolyam és a hitelkínálat közötti kölcsönhatások felerősítették, jelentős ingadozást okozva a reálgazdaságban és az infláció alakulásában. A hosszabb távon keresztül fennálló globális likviditásbőség káros hatása tükröződik a hitelállomány gyors növekedésében, a fizetési mérleg romlásában és a túlzott eladósodásban, vagyis a makropénzügyi kockázatok halmozódásában. 2010-ben Törökországban a fogyasztási hitelek 35 százalékkal növekedtek, a török líra pedig 20 százalékkal értékelődött fel egyetlen év alatt. Attól tartottunk, hogy a Fed elkezdi leépíteni a mérlegállományát, ami a tőkeáramlás hirtelen megfordulását (sudden stop) válthatta volna ki.

LK: Az ilyen nemzetközi begyűrűző hatások kezelésénél milyen általános stratégiát követtek?

HK: Egy új monetáris politikai keretrendszert vezettünk be annak érdekében, hogy a makropénzügyi kockázatokat kordában tudjuk tartani, és a volatilis tőkeáramlás okozta kihívásokat kezelni tudjuk. A hagyományos inflációs célkövető rendszert úgy módosítottuk, hogy kibővítettük pénzügyi stabilitási és más (növekedési, foglalkoztatási) szempontokkal. Továbbra is az árstabilitás maradt az elsődleges cél, de a gazdaságpolitika kiemelt figyelmet fordított a makropénzügyi kockázatokra, különös tekintettel a globális likviditási ciklus által okozott gazdasági ingadozásra. A volatilis tőkeáramlás kedvezőtlen reálgazdasági hatásaiból adódó kockázatokat ez az új stratégia féken tartotta. Elsődlegesen arra fókuszáltunk, hogy csökkentsük a valószínűségét egy, a külső finanszírozásban hirtelen bekövetkező, drasztikus változásnak. Ez a folyó fizetési mérleg és a külső finanszírozás minőségének 2010-ben bekövetkezett gyors romlása miatt fenyegetett. A túlzott hitelnövekedés visszafogását és egy kiegyensúlyozottabb árfolyam alakulást akartuk mindenek előtt elérni. Új eszközöket vezettünk be annak érdekében, hogy mérsékeljük a tőkeáramlás, az árfolyamingadozás és a hitelnövekedés kölcsönhatásaiból adódó negatív hatásokat, és stabilizáljuk az ezek miatt hullámzóvá váló üzleti ciklust. Ezt szolgálták a bővülő eszközrendszerünkben az olyan eszközök, mint a „tartalékolási lehetőség mechanizmus” (reserve option mechanism) bevezetése, valamint a „rugalmas kamatfolyosó” (flexible interest rate corridor) alkalmazása. A kötelező tartalékrendszerbe beépített opciós lehetőség azt jelenti, hogy a kereskedelmi bankok nem hazai devizában teljesítik annak meghatározott részét, így mérsékelve a hitelellátás kiszolgáltatottságát a külső finanszírozási források alakulásának. A kamatfolyosó rugalmas alakítása a rövidlejáratú tőkemozgások simítására adott új lehetőséget, a kamatvolatilitás mint addicionális eszköz felhasználásán keresztül. (Megjegyzés: például tőkekiáramlás esetén a kamatfolyosó szélességét is és a folyosó alsó és felső sávszélét is rugalmasan alakíthatja a jegybank adott alapkamat mellett.)

LK: Történt-e gazdaságpolitikai koordináció? Másképp fogalmazva, a jegybank egyedül lépett ebben a folyamatban vagy számíthatott más fontos intézmények támogatására az átgyűrűző hatások kezelésében?

HK: Kezdetben a jegybank kizárólag a saját monetáris politikai eszközeinek alkalmazására támaszkodhatott a makroprudenciális célok elérésében is. Mivel a kereskedelmi banki szabályozás és felügyelet egy másik független intézményhez tartozott, a jegybanknak közvetlen beavatkozási lehetősége nem volt. A rendszerszintű pénzügyi stabilitási kockázatok kezelése célzott és hatékonyabb fellépést, valamint koordinált intézkedéseket igényelt. A Pénzügyi Stabilitási Bizottság felállítása 2011-ben fontos előrelépést jelentett egy intézményesített makroprudenciális keretrendszer felállítása felé Törökországban. A bizottság koordinálta az érintett irányítási területeket, és a rendszerszintű pénzügyi stabilitási kockázatok kezelésében ezzel részben levette a terhet a jegybankról. A bizottság javaslatai nyomán a különböző kormányzati szervek egy átfogó intézkedés csomag révén visszafogták a tőkeáttétel túlzott növekedését, és elérték, hogy javuljon a külső finanszírozás minősége. Az intézkedések között olyan lépések szerepeltek, melyek a fogyasztói hitelek kockázati tartalékképzési előírását növelték, emelték a hitelkártya adósság elvárt törlesztési ütemét, növelték a lakáshitelek esetében a hitelfedezeti rátát, valamint korlátozták a fedezetlen szabad felhasználású fogyasztói hitel futamidejét. A bankok esetében a külső forrásbevonás futamidejének növelése érdekében a tartalékolási előírásokat a bankok forrásstruktúrájához igazítva differenciáltan alkalmaztuk.

LK: Az inflációs célkövető rendszerbe integrált pénzügyi stabilitási keretrendszere, melyet 2011 óta alkalmaznak meglehetősen összetettnek és innovatívnak tűnik. Elégedett a rendszer eredményeivel?

HK: Úgy gondolom, hogy az új rendszer rendkívüli körülmények között meglehetősen jól vizsgázott. Az új monetáris politikai keretrendszer bevezetése segítette a külső és a belső gazdasági folyamatok kiegyensúlyozottabbá válását, és hozzájárult ahhoz, hogy a török gazdaság a globális sokkokkal szemben ellenállóvá vált. 2011 óta a folyó fizetési mérleg deficitje egy folyamatosan csökkenő trendet mutat, és a gazdaság külső sokkoknak való kitettsége csökkent. Empirikus vizsgálatok igazolják, hogy a belföldi hitel növekedése és az árfolyamalakulás már kevésbé érzékenyen reagál a tőkeáramlás ingadozásaira. Következésképp a gazdasági tevékenység sem függ már annyira érzékenyen a határokon átívelő pénzáramlástól.

Ugyanakkor el kell ismerni, hogy az új monetáris politikai keretrendszer meglehetősen bonyolult, ami hátrányokkal jár. Az új „több cél–több eszköz” stratégia megnehezíti a monetáris politikával kapcsolatos kommunikációt. Az új eszközök transzmissziós csatornáival kapcsolatos bizonytalanság megnehezíti az előrelátást és rontja a monetáris politika követhetőségét, elszámoltathatóságát. Az új eszközök működésével és hatékonyságával kapcsolatos szegényes tudásunk, a hiányos elméleti és empirikus irodalom nem volt elegendő a közvélemény meggyőzéséhez. A jegybanki kommunikáció nehéz helyzetben van, hiszen a pénzügyi stabilitás fogalma is nehezen definiálható, a különböző eszközök szintén nem kapcsolhatók egyszerűen és közvetlenül a különböző célokhoz, és ezek együttes alkalmazása bonyolult kölcsönhatásokon keresztül fejti ki a hatásukat.

A tapasztalatunk azt mutatja, hogy a célzott makroprudenciális intézkedések és a nemkonvencionális monetáris politikai eszközök együttesen alkalmazva jól tudják kezelni a tőkeáramlás volatilis alakulásából adódó kihívásokat. Fontos azonban látnunk, hogy a makroprudenciális intézkedések nem helyettesítik a megfelelő strukturális reformokat. A kedvezőtlen külső hatások mérséklése érdekében alkalmazott makroprudenciális intézkedések sok esetben csupán olyan áthidaló „second-best” megoldásnak tekinthetők, melyekkel időt nyerhetünk, amíg a mélyreható strukturális alkalmazkodás végbe mehet. A nemkonvencionális monetáris politikai eszközök és a makropudenciális intézkedések szerepe csökkenhet attól függően, hogy a strukturális alkalmazkodás megfelelő módon megnöveli-e a gazdaság külső sokkokkal szembeni ellenálló képességét. Hosszú távon tehát kulcsfontosságú, hogy strukturális intézkedésekkel javítsuk a gazdaságpolitika különböző eszközei közötti kölcsönhatást. Mostanában a strukturális problémák alapvető okainak feltárásán és megváltoztatásán dolgozunk. Ezzel összefüggésben a vállalatok fedezetlen külföldi eladósodásával kapcsolatos kockázatok kezelésére egy átfogó projektet kezdeményeztünk.

LK: 2016-ban a török gazdaság nehézségekkel nézett szembe. Megváltoztatta-e ez a török jegybank monetáris politikai stratégiáját?

HK: A 2011 és 2015 közötti időszakban bevezetett változtatások egyfajta választ adtak azokra a hatásokra, melyeket a fontosabb jegybankok nemkonvencionális eszközeinek alkalmazása és mérlegük jelentős megnövekedése okozott. Nem kell ezt úgy értelmezni, mintha egy végleges eltolódás történt volna az unortodoxia felé. Az innovatív eszközök közül jónéhánynak állandó helye van eszköztárunkban, hogy szükség esetén bevethessük ismét, de a monetáris stratégia az állandóan változó körülményekhez igazodik. A válságot követően új kihívásokkal szembesültünk a geopolitikai feszültségek, a globális sokkok és a hazai események kapcsán. Törökország a makropénzügyi kockázatok kezelése nyomán, valamint a kiegyensúlyozott fiskális pozíciót megőrizve megfelelő tartalékokat halmozott fel ahhoz, hogy kezelni tudja ezeket a kihívásokat. A kormány összehangolt gazdaságélénkítő intézkedésekkel megelőzte egy újabb visszaesés bekövetkezését, miközben a jegybanknak az árstabilitási célra összpontosítva sikerült elérnie, hogy az inflációs várakozások horgonyzottak maradjanak. A globális tendenciák, a növekvő infláció azt valószínűsítik, hogy a vezető jegybankok monetáris politikája fokozatosan normalizálódik és a globális likviditás kiegyensúlyozottabbá válik. Mindezek abba az irányba mutatnak, hogy a monetáris politikában is szükség lesz változtatásra. Mi egy olyan stratégiát alakítottunk ki erre, amely két pillérre támaszkodik. Az első pillér egy egyszerűbb és átláthatóbb monetáris politikai keretrendszert jelent, melyben az árstabilitás szerepe erősödik. A második pillér más gazdaságpolitikai intézményekkel való együttműködéstben a különböző intézkedések jobb összehangolását célozza az árak rugalmasabb alkalmazkodása és az infláció csökkentése érdekében. Egy átfogó tervet hirdettünk meg a gazdaságpolitikai koordináció és a strukturális reformok támogatására annak érdekében, hogy az árstabilitást hosszabb távon biztosíthassuk.

Lehmann Kristóf

Az interjú elérhető eredeti, angol nyelven is az Economania Blogon.