A monetáris politika zöldítése elkerülhetetlennek látszik, amit jól mutat, hogy az elszánt klímaharcosként ismert francia jegybankárok (Christine Lagarde EKB-elnök, illetve a francia jegybankot vezető Francois Villeroy de Galhau) mellett immár a német Bundesbankot vezető Jens Weidmann is úgy foglalt állást, hogy az eszközvásárlási programokban figyelembe kell venni a fenntarthatósági szempontokat. A német jegybankár pár hónappal ezelőtt még élesen ellenezte a zöld szempontok integrálását, a BIS június eleji konferenciáján azonban már azt mondta, hogy az EKB-nak csak olyan vállalati kötvényeket szabadna vásárolnia, amelyek eleget tesznek a fenntarthatósági riportálási kötelezettségüknek és a hitelminősítésük kiterjed a zöld kockázatokra is, illetve amennyiben ennek megvalósítása valamiért nehézségbe ütközne, akkor elfogadható, ha az EKB limitálja bizonyos környezetszennyező szektorok kötvényeinek vásárlásait.
A zöld fordulat nem csak szlogen, hanem valóban jelentős változást hozhat a monetáris politika vitelében is, hiszen egy fontos működési alapelv felülírását, lecserélését jelentheti. Ez az alapelv – egyesek szerint inkább mítosz – pedig nem más, mint a piaci semlegesség elve. A piaci semlegesség azt jelenti, hogy a jegybankok arra törekszenek, hogy az eszközvásárlások során minimalizálják a monetáris politika hatását a pénzügyi termékek relatív áraira. A gyakorlatban ez úgy képződött le, hogy a jegybankok a programjaikban a piaci súlyuknak megfelelően vettek értékpapírokat (legalábbis ezt tűzték ki célul), hiszen amennyiben nem így tettek volna, akkor egyes értékpapírok, piacok felülsúlyozásával a programok elvesztették volna a monetáris politikától elvárt általános jellegüket.
A piaci semlegesség elve természetesen már eddig sem érvényesült tökéletesen, hiszen a jegybankok nem tudnak mindig minden piacon ugyanolyan intenzitással jelen lenni, és azon piacokat, ahol jelen vannak, favorizálják azon piacokkal szemben, ahol nincsenek jelen. Vagyis a piactorzítás eddig is az implementáció természetes velejárója volt, sőt, a célzott jegybanki programok épp azt szeretnék elérni, hogy a piac – amiről feltesszük, hogy valamilyen piaci probléma, súrlódás miatt már amúgy is „torzított” volt – a torzítatlan állapothoz közelítve változzon. A piaci semlegesség elve a zöld kérdés tekintetében automatikusan a fókuszba kerül, hiszen bár nincs még egységes definíció a zöld monetáris politikára, minden bizonnyal valami olyat jelent majd, hogy a jegybankok előnyben részesítik azokat a piacokat, eszközöket, amelyek összeegyeztethetők a környezeti fenntarthatósággal – vagyis definíció szerint, deklaráltan és szándékosan szembe mennek a piaci semlegességgel.
Ennek fényében különösen fontos és előremutató, hogy Isabel Schnabel, az Európai Központi Bank igazgatóságának német tagja egy EKB-s konferencián azt fogalmazta meg, hogy itt az ideje véget vetni a piaci semlegesség korszakának. A piaci semlegesség elvét az EKB az EU Alapszerződésből vezette le, amely kimondja, hogy az Európai Unió egy nyitott gazdaság, szabad versennyel, amely lehetővé teszi az erőforrások hatékony allokációját. Ugyanakkor fontos látni, hogy a piaci értelemben semleges végrehajtás nem egy kötelező előírás. Nem is lehetne az, hiszen az EKB már most is sokszor eltér tőle (például a kötvények befogadhatósága korlátozott a hitelminősítés függvényében, vagy a PSPP, illetve a pandémiás időszakban bevezetett PEPP esetében sem a piaci súly, hanem a tőkearányok a meghatározóak, sőt, néhol még azok sem annyira).
A klimatikus externáliák miatt ugyanakkor újra kell értékelni a piaci semlegesség elvének használatát – érvel Schnabel, aki rámutat: ha vannak piaci torzulások, a piaci semlegesség bebetonozza, sőt, fel is erősíti ezeket a piaci kudarcokat, szuboptimális allokációt eredményezve, miközben az Alapszerződés szerint épp ez az, amit el kellene kerülni. „Amennyiben a piac rosszul árazza a klímaváltozás hatását, úgy a piaci semlegesség kárt okoz (…) A piaci semlegesség elvét a piaci hatékonyság elvének kell felváltania” – vallja a német jegybankár, aki elismeri, hogy ezzel az elvvel az konzisztens, ha elfogadjuk, hogy a piaci árak nem hatékonyak, nem internalizálnak minden releváns információt. Valljuk be, ez azért nagy váltást jelent a jegybankok megközelítésében.
A fenti „elvi újratervezésen” felül egy ilyen alapelv érvényesítése az implementáció tekintetében is komoly kihívást jelent majd, amit minden jegybanknak magának kell „megugrania”. Természetesen alapelvárás, hogy a zöld szempontok integrálása nem fordíthatja szembe a jegybankokat az elsődleges (árstabilitási) mandátumukkal. A nehézség abból adódhat, hogy egy piaci kudarc semlegesítése egy másik piaci kudarc felerősödését jelentheti, azaz például a környezeti externáliák kezelése közben nem érvényesül megfelelő mértékben a monetáris transzmisszió. Ez bár elvi szinten nem cáfolható, a második legjobb megoldás elmélete („theory of the second best”) szerint amennyiben több piaci kudarccal kell egyszerre megküzdenünk, akkor sosem az a legjobb megoldás, ha egy kudarccal nem foglalkozunk, hanem ha az összes kudarc kezelését egységesen végezzük annak érdekében, hogy a teljes hatás pozitív legyen a gazdaságpolitika (esetünkben a monetáris politika) egésze szempontjából.
A fenti eszmefuttatás persze elvként szép, de implementációs kihívások sokaságát jelenti majd a jegybankok számára. Az EKB vállalati kötvényvásárlási programjában például jelenleg felülreprezentáltak a nem-zöld iparágak óriáscégei, így a zöldítés nem triviális. Felmerülhet a szennyező cégek kizárása („negative screening”), ami azonban épp ezen cégek zöldítésétől vonna el forrásokat, vagy a sorbarendezés (“tilting strategy”), amikor egy számszerűsíthető mutató (például carbon footprint) alapján sorrendbe rendezik az egyes kibocsátókat, és a legjobban teljesítőket graduálisan felülsúlyozzák a vásárlások során, ami ugyanakkor épp a legjobban teljesítők piacát szárítja ki a legjobban.
A német jegybankári nyilatkozatok arra utalnak, hogy a kocka el van vetve, a zöld jegybanki forradalom bekövetkezése csak idő kérdése. Az, hogy mennyit kell még várnunk, jó eséllyel azon múlik majd, hogy melyik jegybank milyen bátran mer szembenézni az új kihívásokkal, illetve, hogy figyelembe véve az adatok szűkösségét, milyen operatív keretrendszer kidolgozására nyílik esély.
Túl sokat azonban már nem várhatunk.
Kolozsi Pál Péter
Főoldali kép forrása: pixabay.com
