„Helikopterpénz” MMT nézőpontból

A koronavírus válság nyomán sokan olyan válságkezelési javaslatokkal állnak elő, amelyet a korábban figyelmen kívül hagyott, vagy jobb esetben periférikus modern monetáris elmélet MMT képviselőinek tulajdonítanak. Különösen ilyen a „helikopterpénz” javaslat, amely szerint a jegybank – felhasználva a pénzibocsátási monopóliumát – teremtsen bizonyos összeget a semmiből, és azt juttassa el a háztartások számára. Ilyen javaslatot eredetileg Milton Friedman, a monetarizmus atyja fogalmazott meg évtizedekkel korábban, de akkor még az infláció metaforikus magyarázataként. A helikopter friedmani metaforája szerint minden szereplőt és piacot egyformán érintve a megnövekedett pénzmennyiség megnövelné az árszintet úgy, hogy közben a relatív árak (és jövedelmek) nem változnak és a gazdaságra nem volna hatása.[1]

A mostani vitákban az árszínvonal változásainak magyarázata helyett a nemzeti jövedelem visszaesésének fékezése és lehetőség szerint a gazdaság élénkítése van a középpontban. A helikopter helyett pedig számítógépeket lehet használni a pénzszórásra. A javaslattevők egyik része szerint a jegybank által teremtett többletpénzt a költségvetés költené el, ekkor a jegybank csak a költségvetés megfelelő számlájára utalná azt további felhasználásra. Mások szerint a jegybank közvetlenül utalhatna a háztartások (és vállalatok) kereskedelmi bankoknál vezetett számláira. A közös ezekben a javaslatokban az, hogy a célja a nominális jövedelem és ezen keresztül az aggregált kereslet növelése, és másodlagos, hogy közvetlenül a költségvetés vagy a jegybank utal a végső felhasználóknak.

Egy másik lényeges hasonlóság az, hogy mindkét esetben a jegybanki pénzteremtés a „forrása” a költekezésnek, azaz nem kapcsolódik hozzá kötvénykibocsátás vagy más módon előzetesen meglévő megtakarítások (például a kereskedelmi bankok által a jegybanknál elhelyezett betétek) kölcsönvétele.

Ezzel a „helikopter” finanszírozási megoldással normál időkben a kormányok nem élnek. Ezt rendszerint azzal magyarázzák, hogy ha nem kell „piacról” finanszírozni a költségvetési hiányt, akkor nem marad semmilyen fegyelmező erő, vagy korlát a politikusok (és választóik) potenciálisan korlátlan költekezési vágyával szemben, ami sok és súlyos problémához vezet. Ezeket az olvasó maga is fel tudja sorolni: infláció, fenntarthatatlan fiskális pozíció, magánberuházások kiszorítása a megtakarítások elszívásával, megtérülési követelmény nélküli költekezés stb., egyszóval megszűnik a piaci kontroll a költségvetés költekezésével szemben. A régebbi és a tankönyvekben máig megtalálható megközelítésben ez a megtakarítások és a kamatok reálelméletébe ágyazódik, amely szerint a megtakarítások fizikailag végesek és a kamatokat ezen a piacon az árupiacokhoz hasonlóan a fizikai beruházási kereslet és a fizikai megtakarítási kínálat kölcsönhatása határozza meg. Ha belép az állam a maga kölcsönkeresletével, akkor a szűkös megtakarításokat csak magasabb kamaton adják kölcsön a gazdasági szereplők, így a piac korlátozza és fegyelmezi a költségvetést is és a magán beruházókat is.

Kifinomultabb, és egy lépéssel a modern bankrendszer működési realitásaihoz közelebb áll az a magyarázat, amely szerint a jegybank hozza egyensúlyba a piaci kamatokat azzal, hogy a bankközi piacon kialakuló kamatokat tereli a természetes ráta felé, amely mellett a megatakarítások és beruházások árstabilitás mellett kerülnek egyensúlyba. Ez a megközelítés alkalmasabbnak látszik a korábbiaknál abból a szempontból is, hogy már nem feltételezi azt, hogy a pénzkínálatot célozza a jegybank, mint a korábbi monetarista és más, a pénzmultiplikátort tartalmazó monetáris modellek esetében. Ennek ellenére, a legtöbb elemző kimondva vagy kimondatlanul azt feltételezi, hogy a költségvetési deficitet a piaci megtakarításokból kell finanszírozni, mert ez a feltétele a piaci kontrollnak és így a makrogazdasági stabilitásnak, azaz, az inflációs cél teljesülésének és a fenntartható költségvetésnek. Ezért sok esetben egyenesen tiltják is a költségvetések közvetlen jegybanki finanszírozását, mint az EU-ban vagy az USA-ban. A költségvetés számára előírják, hogy csak a számláján bevételeiből és piaci hitelekből összegyűlt összeg erejéig költhet. Attól tartanak, hogy a költségvetés közvetlen jegybanki finanszírozása lényege szerint inflációs veszéllyel jár, míg, ha azt piacról kell finanszírozni például kötvénykibocsátással, akkor sokkal kevésbé.

A „helikopterpénzt” azért tekintik jelenleg sokan elfogadhatónak, sőt akár kívánatosnak, mert az inflációs veszély kicsi, amit egy sokkal nagyobb veszély elhárításához a kockázatát vállalhatónak tartják. Sokan felteszik a kérdést, hogy vajon ez az intellektuális fordulat az MMT igazolását jelenti? Mostantól mindannyian MMT-sek lettünk?

Ha az MMT mérvadó képviselőit kérdezzük, akkor a kép legjobb esetben is vegyes. Először is a helikopterpénzt fiskális és nem monetáris műveletnek tekintik, még akkor is, ha a bevezetőben jelzett alternatív javaslatok közül a jegybankok általi „pénzosztást” tekintjük. A helikopterpénz révén ugyanis a magánszereplők nettó eszközei növekednek függetlenül attól, hogy melyik intézmény hajtja végre a műveletet. A jegybanki műveletek ezzel szemben nem teremtenek nettó vagyont a magánszektor számára: a jegybank tipikusan eszközcsere (asset swap) műveletet hajt végre a nettó eszközök változatlansága mellett. Ilyen műveletek az értékpapírműveletek (állampapír-visszavásárlások, végleges értékpapírműveletek), devizacsere ügyletek stb., amelyek célja az irányadó kamatok inflációs célnak megfelelő befolyásolása. [2]

A költségvetési deficit „finanszírozásának” formája ennek megfelelően másodlagos és nem játszik szerepet sem az aggregált keresletre gyakorolt hatás, sem az infláció szempontjából. Ugyanis a deficitköltekezésnek megfelelő többletpénz megjelenik a bankközi piacon, ahol a kamatokra lefelé irányuló nyomást gyakorol, ellentétben a hagyományos elmélettel. Kötvénykibocsátásra azért van szükség, hogy ezt a nyomást kötvényeladással a jegybank ellensúlyozhassa az inflációs céljának megfelelően. Azaz, a kötvénykibocsátás nem deficit finanszírozási művelet, azt nem kell finanszírozni, hanem a monetáris politika (kamatpolitika) támogatására szolgál. Ha az állam nem bocsátana ki kötvényeket, akkor a jegybank egyszerűen a jegybanki betétekkel, illetve az ezekre fizetett kamatokkal vagy saját kötvény kibocsátásával érné el ugyanazt a kamatszintet és így az inflációs célját. Valóban, a fenti eszközök kamatai az arbitrázs miatt teljesen azonosak.

Amikor a deficit közvetlen jegybanki finanszírozása tilos, az nem jelenti azt, hogy a deficitet a „piac” vagy pláne nem jelenti azt, hogy előzetesen meglévő, rögzített mennyiségű megtakarítások finanszíroznák. A modern pénzügyi rendszerben az állampapírokat elsődleges forgalmazók jegyzik le, köztük olyan bankok, amelyek endogén módon képesek pénzt teremteni és egyébként is hozzáférésük van a jegybanki nyíltpiaci műveletekhez. A kötvénykibocsátások napjaira a kincstárral egyeztett módon a jegybankok felkészülnek és szükség esetén biztosítják, hogy a forgalmazók által lejegyezni kívánt kötvények megvásárlásához rendelkezésre álljon a szükséges tartalékpénz és szükségtelen kamatingadozások ne zavarják meg a bankközi piacot. Azaz, a deficitet ebben az esetben is a jegybank „finanszírozza”, bár most közvetett módon, a forgalmazók közbejöttével. Ugyanazt a kamatszintet, amit ílymódon ér el a jegybank, akkor is el tudja érni, ha a költségvetés nem koordinálna a jegybankkal és úgy bocsátana ki kötvényt, vagy egyszerűen – jelenleg tiltott módon – egy kereskedelmi banknál vezetett számláról költene. A többletköltekezés megjelenik a bankközi piacon és ott a jegybank az általa választott műveletek egyikével beállíthatja az irányadó bankközi kamatot.[3]^[4]

Megjegyezzük, hogy a modern liberalizált pénzügyi rendszerben az állampapírok nagyon fontos fedezeti eszközként szerepelnek. Szemben a sok évtizeddel ezelőtti feltételeket tükröző hagyományos megközelítéssel, az államkötvények nem feltétlenül kötnek meg megtakarításokat, „helyet csinálva” a kormányzati kiadásoknak. Valójában további hitelezésnek és pénzteremtésnek adnak támogatást akár a jegybankkal, akár a kereskedelmi bankokkal folytatott műveletekben.  Azaz, stílszerűen szólva, paradox módon távolról sem játszanak „porszívó” szerepet.

Mindezek fényében mit válaszolhatunk a kiinduló kérdésünkre: mindannyian MMT-sek lettünk? Az MMT-sek támogatják a deficit költekezést, amennyiben ez szükséges a teljes foglalkoztatás és kapacitáskihasználás eléréséhez. Rámutatnak, hogy ebben nem lehet akadály a pénzügyi források megléte. A keresleti vagy inflációs hatás azonban nem függ a deficit finanszírozásának formájától, nevezetesen attól, hogy a jegybank finanszírozza közvetlenül, vagy közvetve a kötvénykibocsátások közvetítésével, ami szintén a jegybanki pénzkibocsátást jelent, bár közvetett úton. Az inflációs hatás elsősorban attól függ, hogy az aggregált kereslet hogyan alakul a kapacitásokhoz képest. Ha nem haladja meg azokat, akkor nem jár inflációs veszéllyel. Megjegyezzük, hogy ez igaz a magánkeresletre is, nem csak a költségvetési kiadásokra. A monetáris kondíciók alakulása pedig a jegybanki kamatlépésektől függ, amelyeket attól függetlenül alakíthat a jegybank, hogy a költségvetési deficittel milyen forrásoldali művelet párosul: állami kötvénykibocsátás, jegybanki kötvénykibocsátás vagy jegybanki betét. Az MMT egy elemzési keret és egy pénzelmélet. Az MMT-t nem lehet bevezetni, pláne nem időlegesen. A helikopterpénz megközelítés egy másik, az MMT által elavultnak és hibásnak tartott elemzési keretbe illeszkedik. Ettől függetlenül a jelenlegi helyzetben a deficitköltekezést és ennek közvetlen jegybanki finanszírozását mindkét megközelítés alapján lehet javasolni, bár a hatásmechanizmusok eltérnek. A helikopterpénz megközelítést alkalmazók ettől azonban nem lettek MMT-sek, a válság elmúltával könnyen visszatérhetnek a korábbi gazdaságpolitikai ajánlásaikhoz.

Szalai Zoltán

A szerző a Marx Károly Közgazdaságtudományi Egyetem Pénzügy szakán végzett. Jelenleg az MNB vezető közgazdasági elemzője, ahol 1992 óta dolgozik. A jegybankban elsősorban az európai monetáris integráció és a monetáris stratégia a szakterülete. Részt vesz az egyetemi oktatási programokban.

Hivatkozások:

Blanchard. O. (2019): Taking again the risk of discussing an MMT proposition, and fully expecting to be told that I have not understood…. , https://threadreaders.com/thread/1191443049160880133.

Fulweiler, S.:  What is helicopte money anyway?,  https://neweconomicperspectives.org/2015/06/what-is-helicopter-money-anyway.html

Nersisyan? N. and Wray, R.: The Myth of “Helicopter Money”, https://www.project-syndicate.org/commentary/modern-monetary-theory-is-not-helicopter-money-by-yeva-nersisyan-and-l-randall-wray-2020-04

[1] Az inflációt ugyanis általános árszínvonal-emelkedésként határozta meg, minden reálgazdasági – tehát relatívár- és jövedelemhatás nélkül, amit realisztikus mechanizmusokkal nem tudott bemutatni. Minden tényleges monetáris vagy főleg fiskális politikai lépés ebből a szempontból nem teljesen hagyja érintetlenül ezeket a relatív értékeket.

[2] Politikai felhatalmazás nélkül a modern jegybankok kizárólag hitelezési tevékenységet folytathatnak, rendszerint megfelelő fedezet mellett. Nettó jövedelem/vagyonjuttatás a magánszektor szereplői számára a jegybankoknak általában nem megengedett. A „helikopterpénz” bevetése a jegybanki változatban is törvényváltoztatás igényelne.

[3] Számpéldáért lásd korábbi bejegyzésemet.

[4] Érdekes módon Oliver Blanchard, az IMF korábbi főközgazdásza és elismert elméleti szakember ugyanerre a következtetésre jut, holott korábban több fenntartása volt az MMT-vel szemben.

Főoldali kép forrása: pixabay.com