A Modern Monetáris Elméletről (2. rész)

Az MMT képviselői Keyneshez hasonlóan tipikusnak tekintik a kapacitások és a munkaerő alulkihasználását, bár előfordulhat az ellenkezője, a túlfűtöttség is. A fiskális politika feladata, hogy a hazai és a külföldi magánszektor pozíciójára reagálva ellensúlyozza, korrigálja az alulkihasználás melletti helyzeteket. Ha például magánszektor nettó megtakarító, akkor – a külföld alkalmazkodása, nettó export vagy a külföld eladósodása hiányában – az optimális fiskális politika deficites. Megfordítva, a magánszektor hitelboomja, eladósodása esetén az optimális fiskális politika fiskális többlettel fékezheti az aggregált keresletet. A szektorok egyenlegei egymás tükörképeként alakulnak a számviteli szabályoknak megfelelően: egy szektor csak annyiban és addig lehet nettó megtakarító, amíg a többi szektor vagy szektorok deficitesek.

Az MMT által preferált gazdaságpolitikai eszköz a teljes kapacitáskihasználási cél elérésére a garantált munkaprogramok (job guarantee) bevezetése. A garantált munkaprogrammal az állam közvetlenül teremt hasznos munkahelyeket, amivel árstabilitás mellett képes teljes foglalkoztatást elérni. A gazdaság ciklikus mozgása következtében a munkaerő be- illetve kiáramlik a közmunkaprogramokból, ezzel intézményesen, „szabály alapon” simítva a ciklust. Mivel a közmunka bérek rögzítettek, recesszióban meggátolja mind a deflációs nyomást és az aggregált kereslet csökkenését, miközben fellendüléskor nem okoz bérinflációt: a termelékenyebb piaci foglalkoztatás infláció kockázata nélkül magasabb bérekkel csábíthatja magához a munkaerőt. Ezen kívül az MMT képviselői olyan állami kutatások és beruházások finanszírozását javasolják, amelyek a fenntartható növekedés és a jövőiparágak számára szükségesek, de amelyek túlságosan kockázatosak a magántőke számára. Hangsúlyozni kell, hogy az MMT-vel más politikai preferenciák is kompatibilisek, ezek meghatározása mindig az adott kormányzat felelőssége. Ha a szektorok egyenlegeinek figyelembevétele nélkül a költségvetés egyensúlyra törekszik, az szuboptimális lehet. A szokásosan javasolt költségvetési szabályok, köztük az EU jelenlegi szabályai ezt a szempontot nem veszik figyelembe.

A fiskális szabályokat hagyományosan, az EU-hoz hasonlóan, a fiskális fenntarthatóságra és a hitelességre hivatkozva indokolják. Eszerint a túlzott eladósodás a piacok szemében növeli az államcsőd vagy fizetésképtelenség kockázatát és az általuk elvárt kockázati kamatprémiumot. Ez a megközelítés a háztartási vagy vállalati analógián alapul. Az MMT képviselői szerint azonban saját valutájában egy állam mindig fizetőképes, mert mindig tud elegendő pénzt teremteni és a piacok nem kényszeríthetik akarata ellenére csődbe. A valódi kockázat annyi, hogy egy állam valamilyen okból úgy dönthet, hogy megtagadja a fizetés teljesítését. Régebben a hitelminősítők ezt a kockázatot nevezték politikai kockázatnak.

Ha ellenőrizni akarjuk az MMT ezen első hallásra talán meghökkentő állítását, akkor azt találjuk, hogy a szakirodalomban végső tekintélynek tekintett Reinhard és Rogoff (2009) átfogó könyvében vagy a Bank of Canada-Bank of England közös szuverén csődadatbázisában nem találunk a második világháború után példát monetáris értelemben szuverén állam kényszerű csődjére. Monetáris szuverén az állam, amely a saját valutájának kibocsátója, nem csak használója más valutának, csak saját valutában adósodik el, és nem vállalja rögzített árfolyamon más valutára válthatóságot, vagyis lebegő árfolyamot tart fenn.

Államcsődök megoszlása hiteltípus és denomináció szerint

Forrás: Beers és Mavalwalla (2018)

Az utóbbi adatbázis 31 olyan esetet sorol fel, amelyben az állam helyi valutában (az ábrán zölddel jelölve, “LC Debt”) fizetésképtelenné vált „sajátos okok” (idiosyncratic factors) miatt. Ilyen sajátos ok a „kisajátítás jellegű” pénzcsere politikai rezsimváltás vagy a fekete gazdaság elleni küzdelem esetén, vagy más kormányzati akciók eredményeként. Az esetek egyike sem minősíthető piac által kikényszerített csődnek, és rendkívül ritka esetek, különösen fejlett, normál működést mutató, OECD, EU országokban. A második világháborút megelőző aranypénzrendszerben vagy a háború utáni bretton woods-i fix árfolyam-rendszerben az államok több-kevesebb mértékben lemondtak a monetáris szuverenitásukról, illetve – főleg kevésbé fejlett országok – devizaeladósodás miatt korlátozott monetáris szuverenitású, sérülékeny országok voltak. A sérülékenységet szigorúbb pénzügyi szabályozással és a tőkeáramlások korlátozásával mérsékelték. A korlátozott monetáris szuverenitás miatt a belső politikai célt, a teljes kapacitáskihasználást és foglakoztatást alá kellett rendelniük a külső, rögzített árfolyamcélnak.

Az MMT képviselői rámutatnak, hogy a piaci szereplők többségükben publikus megszólalásaikban, többnyire – bár nem kizárólag – a tankönyvi pénzelméletet követik és ennek szellemében ítélik meg az államadósságokat és deficiteket. Amikor azonban a cselekedeteiket nézzük, akkor a kép jóval vegyesebb, és láthatóan többé vagy kevésbé tisztában vannak a fentebb mondottakkal. Ennek ellenére a piacokon kialakulhatnak olyan helyzetek, amikor az állampapírok hozama a fiskális fenntarthatósággal összeegyeztethetlenül alakul. MMT szemszögből közgazdaságilag semmi sem akadályozza a jegybankot abban, hogy az állampapírpiac bármely lejáratán korrigálja a hozamok alakulását. Az állam azt is megteheti, hogy ilyen helyzetekben nem bocsát ki kötvényt, és közvetlenül költekezik és/vagy adókat vet ki. Ebben a megközelítésben semmilyen piaci helyzet nem akadályozza a fiskális politikát egy monetáris értelemben szuverén országban a teljes kapacitáskihasználás elérésében. Az esetleges korlátokat – deficit/adósság korlát, költségvetés jegybanki finanszírozásának tilalma – önként vállalt korlátoknak tekintik, amelyek a korábbi pénzelméleten alapulnak.

Az euroövezetben a közös valuta bevezetésével a monetáris unió egészének szintjére került a monetáris szuverenitás, az egyes országok erről lemondtak. Ha az EKB és a nemzeti fiskális politikák együtt ezt nem tudatosítják, akkor nincs garancia arra, hogy a magánbefektetők esetleges állampapíreladásait és a hozamemelkedést az EKB intervenciójával meggátolja, és az európai intézmények a fiskális megszorítást követeljenek az érintett kormánytól. Egy euroövezeten kívüli uniós ország esetében a nemzeti jegybank és költségvetés mozgásterét az EU szabályok – költségvetési deficit és államadósság szabályok, illetve a monetáris finanszírozás tilalma – korlátozzák.

A jelenlegi európai intézményi környezetben a teljes monetáris szuverenitásban rejlő potenciál csak úgy lenne elérhető, ha a jelenlegi deficit- és adósságkorlátok helyett a teljes kapacitáskihasználás, -foglalkoztatás lenne a fiskális politika – a deficit – korlátja és egyben célja.  Az EKB, vagy nem-övezeti EU-tagállam estén a nemzeti jegybank végső árjegyző (market maker) szerepet töltene be rendre minden eurozóna illetve nem-eurozóna tagállam állampapírpiacán az adósság fenntarthatóságának biztosítása érdekében.

Befejezésül meg kell jegyezni, hogy kis nyitott gazdaságok esetében az MMT által feltárt, a monetáris szuverenitásban rejlő lehetőségek kihasználása a képviselői által is elismerten némileg bonyolultabb a gazdasági nyitottság, az úgynevezett fizetési mérleg korlát, a felzárkózás miatti külföldi devizaigény és a külföldi devizában fennálló tőkeáramlás miatt. Ez azonban szerintük nem jelenti azt, hogy az MMT nézőpont ne lenne érvényes rájuk.

Az MMT képviselői általában nem javasolják az országoknak a monetáris szuverenitásról való lemondást, és a jelenlegi eurozóna országok közötti szemléleti különbségeket áthidalhatatlannak tartják. Elismerve a nagyon jelentős jelenlegi megközelítésbeli különbségeket az országok között, elvben nem lehetetlen, hogy a már most is meglévő európai instrumentumokra építve, azok megfelelő adaptálásával az MMT által feltárt monetáris szuverenitásban rejlő potenciált az EU és az eurozóna szintjén a tagországok fejlettségbeli különbségeik ellenére kiaknázhassák.[1]

Szalai Zoltán

A szerző a Marx Károly Közgazdaságtudományi Egyetem Pénzügy szakán végzett. Jelenleg az MNB vezető közgazdasági elemzője, ahol 1992 óta dolgozik. A jegybankban elsősorban az európai monetáris integráció és a monetáris stratégia a szakterülete. Részt vesz az egyetemi oktatási programokban.

Az írás első része itt olvasható.

[1] Ezekre a lehetőségekre későbbi bejegyzéseinkben visszatérünk.

Beers, D. and J. Mavalwalla (2018): The BoC-BoE sovereign default database revisited: what’s new in 2018?, Staff working paper No. 739.

Főoldali kép forrása: pixabay.com